4.1. Учет и отчетность. Методы финансового анализа

Любое предприятие ведет учет операций, совершаемых им в процессе хозяйственной деятельности. Исходя из целей и применяемых методов, учет можно разделить на два основных вида:

 бухгалтерский учет. Это учет, который ведется в соответствии с требованиями, предъявляемыми законодательством. Формы отчетности, формируемые в процессе бухгалтерского учета хозяйственных операций, представляются предприятием в государственные органы, на которые возложены соответствующие функции контроля и регулирования деятельности предприятий (налоговые, лицензирующие и др.). Кроме того, пользователями бухгалтерской отчетности могут быть акционеры компании, кредиторы и партнеры компании;  финансовый (управленческий) учет. Этот вид учета ориентирован на использование внутри предприятия. С его помощью формируется информационная база для финансового анализа, в результате которого вырабатываются управленческие решения. В отличие от бухгалтерского учета, финансовый учет не регламентируется законодательством, его формы вырабатываются предприятием самостоятельно с учетом специфики своей работы. Как правило, данные финансового учета не предоставляются внешним пользователям. И бухгалтерский, и финансовый (управленческий) учет предусматривают:

 обработку первичных документов (договоров, счетов, векселей и т. п.) с целью создания реестра операций предприятия, т. е., собственно, учет хозяйственных операций. Учет первичных документов позволяет создать полный архив операций предприятия, но не дает возможности получить наглядную картину его деятельности;  обобщение учетных записей об отдельных операциях предприятия, сведение однотипных операций в группы и создание отчетных форм, позволяющих пользователям отчетности получить представление о деятельности предприятия в целом за отчетный период.

4.1.1. Состав бухгалтерской отчетности

Бухгалтерская отчетность представляет собой законодательно зафиксированный набор форм, которые предприятие должно предоставлять в налоговые органы в установленные законодательством сроки. Некоторые формы предприятие должно предоставлять ежемесячно, другие — поквартально, третьи — один раз в год, вместе с годовым отчетом.

С точки зрения раскрытия финансового состояния предприятия наиболее полным является годовой отчет компании.

Годовой отчет включает в себя:

 баланс предприятия. Баланс отражает финансовое положение предприятия на определенные даты: на начало и на конец отчетного периода. Баланс состоит из двух основных разделов: актива и пассива. Сумма активов всегда равна сумме пассивов, поскольку любой актив имеет источник своего формирования — пассив. Например, если вновь организованное предприятие получает в качестве взноса в уставный капитал денежные средства в сумме 1 млн. рублей, то в активе баланса будут находиться эти денежные средства, а в пассиве их источник — уставный капитал. Если предприятие берет кредит в банке, то в активе отражается сумма кредита (денежные средства на расчетном счете), а в пассиве отражается их источник — кредиторская задолженность банку. Актив баланса в свою очередь состоит из двух разделов: внеоборотные активы (основные средства, нематериальные активы, долгосрочные финансовые вложения и др.) и оборотные активы (денежные средства, материальные запасы, дебиторская задолженность, краткосрочные финансовые вложения и др.). Пассив баланса раскрывает структуру источников формирования активов и состоит из трех основных разделов: капитал и резервы (собственные источники формирования активов — уставный капитал, нераспределенная прибыль и др.), долгосрочные и краткосрочные обязательства (источники формирования активов за счет заемных средств);

 отчет о прибылях и убытках. Этот отчет отражает финансовые результаты деятельности предприятия за отчетный период: размеры и структуру доходов и расходов, сформированную прибыль, налог на прибыль, предполагаемый размер дивидендов;  отчет о движении денежных средств. В этом отчете дается подробная расшифровка направлений, по которым в отчетном периоде денежные средства поступали на предприятие, и направлений, по которым они расходовались;  приложение к балансу предприятия. В этой форме отражается движение в течение отчетного периода заемных средств, дебиторской задолженности, основных средств и нематериальных активов, долгосрочных инвестиций и финансовых вложений. Здесь же приводится расшифровка некоторых прибылей и убытков, раскрываются социальные показатели деятельности предприятия;  отчет об изменениях капитала. Эта форма отражает изменения в течение отчетного периода уставного капитала компании, формирование и использование различных специальных фондов и резервов, создаваемых предприятием;  налоговые декларации. Это формы, содержащие данные об объектах налогообложения предприятия (таких, как выручка, прибыль и др.) и расчеты сумм налогов;  пояснительную записку. Этот документ включает в себя подробные объяснения всех нестандартных операций, проводившихся предприятием в отчетном периоде, наличие нестандартных статей в балансе предприятия, специальных счетов в бухгалтерском учете и др. В целом пояснительная записка служит для облегчения восприятия пользователями основных форм отчетности;  формы, содержащие информацию о счетах предприятия, льготах по налогам, о наличии обособленных подразделений и др.

4.1.2. Особенности использования бухгалтерской отчетности в анализе финансового состояния Интернет-компании

Бухгалтерская отчетность носит обязательный и официальный характер. Ее пользователями являются юридические и физические лица, имеющие право в соответствии с законодательством на ознакомление с финансовым состоянием предприятия.

Таким образом, бухгалтерская отчетность предприятия является, по сути, его визитной карточкой для акционеров, партнеров и государства. Естественно, что предприятия стремятся завуалировать в бухгалтерской отчетности все имеющиеся у них проблемы и наиболее ярко показать положительные моменты. Кроме того, существует достаточно широкий инструментарий финансового маневрирования, позволяющий оптимизировать налогообложение предприятия, отразив, например, часть хозяйственных операций не в том отчетном периоде, когда они реально имели место, а в том, в котором это выгодно предприятию.

Попытки манипулирования бухгалтерской отчетностью широко известны и в зарубежных странах. Что же касается России, то особенности законодательства и менталитета предпринимателей зачастую приводят к тому, что бухгалтерская отчетность лишь весьма приблизительно отражает реальное финансовое состояние предприятия.

Из вышесказанного следует вывод, что для применения бухгалтерской отчетности в финансовом анализе необходимо, как минимум, внести в нее соответствующие корректировки, нивелирующие имеющиеся искажения. Если этого не сделать, то управленческие решения, принятые на основе результатов такого анализа, могут стать ошибочными.

Для Интернет-компании это особо актуально, поскольку, как правило, существенную часть ее активов составляет дорогостоящее компьютерное и коммуникационное оборудование, которое быстро устаревает морально, и его реальная стоимость может существенно отличаться от той, которая отражена в бухгалтерском учете предприятия. Кроме того, в связи с наличием больших пробелов в области законодательного регулирования

деятельности Интернет-компаний, часть их хозяйственных операций (некоторые рекламные расходы, часть операций через специализированные платежные системы и др.) не могут быть адекватно отражены в бухгалтерском учете, и их приходится искусственно видоизменять. Естественно, что при использовании бухгалтерской отчетности в целях финансового анализа все эти моменты должны быть учтены.

Обычно для финансовых менеджеров Интернет-компаний служат данные бухгалтерского учета вспомогательным инструментом и источником данных для создания внутренней финансовой отчетности.

4.1.3. Основные характеристики финансового учета

В отличие от бухгалтерского учета целью управленческого учета является снабжение финансовой информацией не внешних, а внутренних пользователей — руководителей предприятия. Информация необходима им для принятия управленческих решений. Соответственно, характеристики финансового учета несколько отличаются от характеристик бухгалтерского учета:

 учет хозяйственных операций всегда проводится по фактической сумме операции (в отличие от бухгалтерского учета, не производится никаких корректировок, учитывающих остаточную или рыночную стоимость активов и др.). Кроме того, в случае товарообменных операций к учету принимается реальная цена обмениваемых активов, которая часто сильно отличается от цены, отражаемой в бухгалтерском учете;  учет активов, принадлежащих компании, производится по их реальной рыночной стоимости, а не по остаточной стоимости, определяемой посредством периодического начисления износа, исходя из утвержденных нормативов. Переоценка активов осуществляется по мере необходимости, исходя из их текущей рыночной стоимости и фактического износа;  учет расходов и калькуляция себестоимости продукции происходят по внутренним правилам компании в том виде, в каком это удобно управленческому персоналу;  состав и формы отчетности, предоставляемой управленческому персоналу в рамках финансового учета, определяются, исходя из организационной структуры компании и набора параметров, контроль которых представляется наиболее важным руководителям предприятия;  как правило, в финансовом учете уделяется значительное внимание определению точных финансовых показателей не только предприятия в целом, но и его структурных подразделений и отдельных направлений деятельности.

4.1.4. Принципы составления финансовой отчетности

Несмотря на фактическое отсутствие стандартов в области внутреннего управленческого учета, существуют общие требования к отчетности и принципы ее составления, выработанные на основе опыта работы многих ведущих финансовых аналитиков:

 периодичность. Этот принцип означает, что финансовая отчетность должна создаваться периодически, так, чтобы у пользователей была возможность сравнивать финансовые показатели предприятия за различные сопоставимые по продолжительности периоды;  обязательная денежная оценка всех активов и операций. Все активы компании и все ее хозяйственные операции должны обязательно отражаться в учете в денежном выражении;  непрерывность функционирования предприятия. Отчетность составляется из предположения, что предприятие будет функционировать в существующем виде в течение длительного времени;  принцип начисления. Этот принцип означает, что доходы предприятия для целей учета определяются не в момент получения выручки на счет, а в момент отгрузки им продукции. Аналогично, расходы предприятия отражаются в учете в том периоде, в котором они возникли, а не в том периоде, когда они были оплачены. Кроме того, в данном отчетном периоде отражаются только те расходы, которые имеют отношение к доходам, полученным компанией в этом периоде;  принцип консерватизма. Оценки денежного выражения активов и обязательств, отражаемые в отчетности, не должны быть экстремальными (слишком оптимистичными или пессимистичными), т. к. это может привести к искажениям в результатах финансово-экономического анализа;  принцип соответствия затрат результату. Очевидно, что отчетность может иметь различную степень детализации и достоверности. Чем более детальная отчетность составляется и чем большую достоверность стремятся получить ее авторы, тем больше затрат времени и ресурсов потребует процесс создания отчетности. Принцип соответствия затрат результату означает, что необходимо стремиться к тому, чтобы детальность и достоверность отчетности была достаточной, но не чрезмерной для эффективного анализа и принятия адекватных управленческих решений.

4.1.5. Состав и методы анализа внутренней финансовой отчетности

Как уже отмечалось, не существует единых требований к составу внутренней финансовой отчетности. Тем не менее, как правило, она включает в себя:

 баланс предприятия;  отчет о прибылях и убытках;  отчет о движении денежных средств;  формы, раскрывающие финансовые результаты по отдельным направлениям деятельности и подразделениям предприятия;  аналитические формы, позволяющие оценить движение активов и пассивов, финансовое состояние и перспективы предприятия;  другие формы, необходимые руководителям предприятия для принятия решений. Как можно видеть, многие формы внутренней отчетности по названиям совпадают с бухгалтерскими отчетными формами, но они составляются с учетом изложенных выше принципов и требований.

Для выяснения финансового состояния предприятия и выработки управленческих решений отчетность должна быть подвергнута финансовому анализу. С точки зрения целей и подходов выделяют следующие методы анализа отчетности:

 анализ абсолютных показателей отчетности;  вертикальный анализ;  горизонтальный анализ;  трендовый анализ;  анализ при помощи финансовых коэффициентов;  анализ по схеме фирмы "Du Pont";  анализ по центрам ответственности. Рассмотрим эти методы более подробно.

Анализ абсолютных показателей отчетности

Абсолютные показатели — величины, фигурирующие в отчетности предприятия и отражающие те или иные параметры его состояния в денежном выражении. При анализе абсолютных показателей отчетность, как правило, не подвергается какой-либо математической обработке, а все показатели используются "как есть". Рассматривая абсолютные показатели, можно определить имущественное положение предприятия, его активы и пассивы, оценить масштабы сотрудничества предприятия с партнерами, поставщиками, покупателями, кредитными и финансовыми организациями. В основном, анализ абсолютных показателей служит для первичного ознакомления с деятельностью предприятия и предварительной оценки его финансового состояния.

4.1.7. Вертикальный анализ

Вертикальный анализ отчетности подразумевает представление всех статей отчетности в виде относительных показателей. Все статьи баланса приводятся в процентах к итогу баланса. Все статьи отчета о прибылях и убытках — в процентах к объему выручки от реализации.

Вертикальный анализ отчета о прибылях и убытках и отчета о движении денежных средств позволяет получить наглядное представление о том, какую долю составляют те или иные доходы и расходы предприятия в общей сумме доходов и расходов, что позволяет судить о степени их влияния на деятельность предприятия.

Вертикальный анализ баланса дает возможность оценить долю отдельных активов в общей сумме активов предприятия и долю отдельных источников формирования активов в общей сумме источников (пассивов). Например, вертикальный анализ пассивов наглядно показывает, за счет каких источников (собственных или заемных) в основном сформированы активы предприятия.

4.1.8. Горизонтальный и трендовый анализы

Горизонтальный анализ отчетности предполагает сравнение одних и тех же отчетных величин за различные периоды времени. Например, могут сравниваться объемы выручки предприятия за текущий и за предыдущий год (полугодие, квартал).

Горизонтальный анализ наглядно показывает, какие изменения финансовых показателей произошли на предприятии по сравнению с предыдущими периодами и дает возможность выявить направления, нуждающиеся в более подробном анализе.

Если изучается отчетность за ряд лет (кварталов, месяцев) и выявляются определенные тенденции и закономерности изменения финансовых показателей, то такой анализ называется трендовым.

Для проведения трендового анализа, как правило, рассчитываются относительные отклонения показателей (в процентах) за ряд лет от величины показателя базового года. В качестве базового года может быть выбран последний год анализируемого периода, год, в который анализируемый показатель принимал максимальное или минимальное значение, и т. д.

4.1.9. Анализ при помощи финансовых коэффициентов

Финансовые коэффициенты отражают соотношения между различными статьями отчетности (выручкой и суммой активов, себестоимостью и размером кредиторской задолженности и т. д.).

Процедура анализа при помощи финансовых коэффициентов подразумевает два этапа: собственно расчет финансовых коэффициентов и сравнение их с базовыми значениями. В качестве базовых значений коэффициентов могут быть выбраны среднеотраслевые значения коэффициентов, их значения за предыдущие годы, значения этих коэффициентов у основных конкурентов и др.

Преимущество этого метода заключается в его высокой "стандартизации". Во всем мире основные финансовые коэффициенты вычисляются по одинаковым формулам, а если в расчете имеются отличия, то такие коэффициенты легко привести к общепринятым значениям с помощью несложных преобразований. Кроме того, этот метод позволяет исключить влияние инфляции, поскольку практически все коэффициенты являются результатом деления одних статей отчетности на другие, т. е. изучаются не абсолютные величины, фигурирующие в отчетности, а их соотношения.

Несмотря на удобство и относительную простоту использования данного метода, финансовые коэффициенты не всегда дают возможность однозначно определить состояние дел компании. Как правило, сильное отличие определенного коэффициента от среднеотраслевого значения или от значения этого коэффициента у конкурента указывает на наличие вопроса, нуждающегося в более детальном анализе, но не указывает на то, что у предприятия однозначно имеется проблема. Более детальный анализ с применением других методов может выявить наличие проблемы, но может и объяснить отклонение коэффициента особенностями хозяйственной деятельности предприятия, не ведущими к возникновению финансовых затруднений.

Для Интернет-компаний регулярный расчет финансовых коэффициентов является удобным инструментом отслеживания текущего состояния предприятия. В условиях бурно растущего сетевого рынка их относительный характер позволяет исключить влияние многих факторов, вносящих искажения в абсолютные величины показателей отчетности.

Различные финансовые коэффициенты отражают те или иные стороны деятельности и финансового состояния предприятия. Обычно их подразделяют на группы:

 коэффициенты ликвидности. Под ликвидностью понимается способность компании погасить в срок свои обязательства. Эти коэффициенты оперируют соотношениями величин активов компании и величин краткосрочных и долгосрочных обязательств;  коэффициенты, отражающие эффективность управления активами. Эти коэффициенты служат для оценки соответствия размеров тех или иных активов компании выполняемым задачам. Они оперируют такими величинами, как размеры материальных запасов, оборотных и внеоборотных активов, дебиторской задолженности и др.;  коэффициенты, отражающие структуру капитала компании. К этой группе относятся коэффициенты, оперирующие соотношениями собственных и заемных средств. Они показывают, за счет каких источников сформированы активы компании, и насколько предприятие финансово зависит от кредиторов;  коэффициенты рентабельности. Эти коэффициенты показывают, какие доходы компания извлекает из находящихся в ее распоряжении активов. Коэффициенты рентабельности позволяют осуществить разностороннюю оценку деятельности компании в целом, по конечному результату;  коэффициенты рыночной активности. Коэффициенты этой группы оперируют с соотношениями рыночных цен на акции компании, их номинальных цен и доходов на одну акцию. Они позволяют оценить положение компании на рынке ценных бумаг. Рассмотрим указанные группы коэффициентов более подробно. Основными коэффициентами ликвидности являются:

 коэффициент текущей (общей) ликвидности (Current ratio). Он определяется как частное от деления размера оборотных средств компании на размер краткосрочных обязательств. Оборотные средства включают в себя денежные средства, дебиторскую задолженность (за вычетом сомнительной), товарно-материальные запасы и другие быстро реализуемые активы. Краткосрочные обязательства состоят из счетов к оплате, краткосрочной кредиторской задолженности, начислений по заработной плате и налогам и других краткосрочных пассивов. Этот коэффициент показывает, достаточно ли у компании средств для погашения текущих обязательств. Если величина этого коэффициента меньше 2, то у компании могут возникнуть проблемы при погашении краткосрочных обязательств, выражающихся в задержке платежей;  коэффициент быстрой ликвидности (Quick ratio). По своей сути он аналогичен коэффициенту текущей ликвидности, но вместо полного объема оборотных средств в нем используется только сумма оборотных средств, которые можно быстро обратить в деньги. Наименее ликвидной частью оборотных средств являются товарно-материальные запасы. Поэтому при расчете коэффициента быстрой ликвидности они исключаются из оборотных средств. Коэффициент показывает способность предприятия погасить свои краткосрочные обязательства в относительно сжатые сроки. Считается, что для нормально функционирующей компании его значение должно находится в пределах от 0,7 до 1;  коэффициент абсолютной ликвидности. Этот коэффициент показывает, какую часть краткосрочных обязательств компания может погасить практически мгновенно. Он рассчитывается как частное от деления объема денежных средств на счетах предприятия на объем краткосрочных обязательств. Нормальной считается его величина в интервале от 0,05 до 0,025. Если значение ниже 0,025, то у предприятия могут возникнуть проблемы с погашением текущих обязательств. Если оно больше 0,05, то, возможно, предприятие нерационально использует свободные денежные средства. Для оценки эффективности управления активами используются следующие коэффициенты:

 коэффициент оборачиваемости запасов (Inventory turnover ratio). Он определяется как частное от деления выручки от реализации за отчетный период (год, квартал, месяц) на среднюю за период величину запасов. Он показывает, сколько раз за отчетный период запасы трансформировались в готовую продукцию, которая, в свою очередь, была продана, а на выручку от реализации вновь были приобретены запасы (сколько за период было совершено "оборотов" запасов). Это стандартный подход к вычислению коэффициента оборачиваемости запасов. Существует и альтернативный подход, основанный на том, что реализация продукции происходит по рыночным ценам, что приводит к завышению коэффициента оборачиваемости запасов при использовании выручки от реализации в его числителе. Для устранения этого искажения вместо выручки можно взять себестоимость реализованной за период продукции или, что даст еще более точный результат, общий объем затрат предприятия за период на закупку товарно-материальных запасов. Коэффициент оборачиваемости запасов очень сильно зависит от отрасли, в которой действует компания. Для Интернет-компаний он обычно выше, чем для обычных предприятий, поскольку большинство Интернет-компаний работают в сфере сетевой торговли или в сфере услуг, где оборачиваемость обычно выше, чем в производстве;  коэффициент оборачиваемости активов (Total asset turnover ratio). Рассчитывается как частное от деления выручки от реализации за период на общую сумму активов предприятия (среднюю за период). Этот коэффициент показывает оборачиваемость всех активов компании;  оборачиваемость дебиторской задолженности. Вычисляется как частное от деления выручки от реализации за отчетный период на среднюю за период величину дебиторской задолженности. Коэффициент показывает, сколько раз за период дебиторская задолженность была сформирована и погашена покупателями (сколько "оборотов" дебиторской задолженности совершилось). Более наглядным вариантом этого коэффициента является средний срок погашения дебиторской задолженности покупателями (в днях) или средний срок получения платежа (Average Collection Period, ACP). Для его расчета средняя за период дебиторская задолженность делится на среднюю выручку от реализации за один день периода (рассчитываемую как выручка за период, деленная на продолжительность периода в днях). АСР показывает, сколько дней в среднем проходит с даты отгрузки продукции до даты получения платежа. Сложившаяся в России практика работы Интернет-компаний, как правило, не предусматривает отсрочку платежа покупателям. По большей части Интернет-компании работают на условиях предоплаты или оплаты в момент доставки. Таким образом, для большинства российских сетевых предприятий показатель АСР близок к нулю. По мере развития Интернет-бизнеса этот показатель будет увеличиваться;  коэффициент оборачиваемости кредиторской задолженности. Рассчитывается как частное от деления себестоимости реализованной за период продукции на среднюю за период величину кредиторской задолженности. Коэффициент показывает, сколько раз за период возникла и была погашена кредиторская задолженность;  коэффициент фондоотдачи или оборачиваемость основных средств (Fixed asset turnover ratio). Рассчитывается как отношение выручки от реализации за период к стоимости основных средств. Коэффициент показывает, сколько выручки за отчетный период принес каждый рубль, вложенный в основные средства компании;  коэффициент оборачиваемости собственного капитала. Под собственным капиталом понимается общий размер активов компании за вычетом обязательств перед третьими лицами. Собственный капитал состоит из инвестированного владельцами капитала и всей заработанной компанией прибыли за вычетом налогов, выплачиваемых из прибыли, и дивидендов. Коэффициент рассчитывается как частное от деления выручки от реализации за анализируемый период на среднюю за период величину собственного капитала. Он показывает, сколько выручки принес за период каждый рубль собственного капитала компании. Структуру капитала компании анализируют при помощи следующих коэффициентов:

 доля заемных средств в структуре активов. Коэффициент рассчитывается как частное от деления объема заемных средств на общую сумму активов компании. К заемным средствам относятся краткосрочные и долгосрочные обязательства компании перед третьими лицами. Коэффициент показывает, насколько зависимой от кредиторов является компания. Нормальным считается значение этого коэффициент около 0,5. Кроме этого коэффициента иногда рассчитывается коэффициент финансовой зависимости, определяемый как частное от деления объема заемных средств на объем собственных средств. Опасным считается уровень этого коэффициента, превышающий единицу;  обеспеченность процентов к уплате, TIE (Time-Interest-Earned). Коэффициент рассчитывается как частное от деления прибыли до вычета процентов и налогов на сумму процентов к уплате за анализируемый период. Коэффициент демонстрирует способность компании выплачивать проценты по заемным средствам. Весьма информативными являются коэффициенты рентабельности. Из них наиболее важными считаются следующие:

 рентабельность реализованной продукции (Profit margin of sales). Рассчитывается как частное от деления чистой прибыли на выручку от реализации. Коэффициент показывает, сколько рублей чистой прибыли принес каждый рубль выручки;  рентабельность активов, ROA (Return of Assets). Рассчитывается как частное от деления чистой прибыли на сумму активов предприятия. Это наиболее общий коэффициент, который характеризует эффективность использования компанией активов, находящихся в ее распоряжении;  рентабельность собственного капитала, ROE (Return of Equity). Рассчитывается как частное от деления чистой прибыли на сумму простого акционерного капитала. Показывает прибыль на каждый рубль, вложенный инвесторами;  коэффициент генерирования доходов, ВЕР (Basic Earning Power). Рассчитывается как частное от деления прибыли до вычета процентов и налогов на общую сумму активов компании. Этот коэффициент показывает, сколько прибыли на каждый рубль активов заработало бы предприятие в гипотетической безналоговой и беспроцентной ситуации. Коэффициент удобен для сравнения эффективности работы предприятий, находящихся в неодинаковых налоговых условиях и имеющих различную структуру капитала (соотношение собственных и заемных средств). Коэффициенты рыночной активности предприятия позволяют оценить положение компании на рынке ценных бумаг и отношение акционеров к деятельности компании:

 коэффициент котировки акции, М/В (Market/Book). Рассчитывается как отношение рыночной цены акции к ее балансовой стоимости;  доход на обыкновенную акцию. Рассчитывается как отношение дивиденда на одну обыкновенную акцию к рыночной цене акции.

4.1.10. Анализ по схеме фирмы "Du Pont"

Менеджеры фирмы "Du Pont" одними из первых применили схему анализа деятельности компании, которая подразумевает выявление взаимосвязи между финансовыми коэффициентами. Такой метод носит название факторного анализа.

В качестве главного коэффициента, наиболее полно отражающего результаты деятельности компании, в данной схеме используется рентабельность собственного капитала (ROE).

Исходя из схемы "Du Pont" рентабельность собственного капитала (ROE) зависит от двух факторов: рентабельности активов (ROA) и отношения общей суммы активов к собственному капиталу. ROE является результатом перемножения этих двух факторов:

ROE = ROA x (активы/собственный капитал).

В свою очередь, ROA является результатом перемножения рентабельности продукции на оборачиваемость активов.

Таким образом, анализ по схеме фирмы "Du Pont" сводится к следующим основным шагам:

 исходя из данных финансовой отчетности определяются выручка от реализации в данном периоде и общие затраты компании (операционные затраты, амортизация, проценты, налоги);  определяется средняя за период величина основных средств и оборотных средств;  определяется чистая прибыль как разница между выручкой от реализации и общими затратами;  определяется общая сумма активов как сумма основных средств и оборотных средств;  рассчитывается рентабельность продукции (чистая прибыль, деленная на выручку от реализации за период);  рассчитывается оборачиваемость активов (выручка от реализации, деленная на общую сумму активов);  рассчитывается рентабельность активов, ROA (рентабельность продукции, умноженная на оборачиваемость активов);  рассчитывается рентабельность собственного капитала, ROE (см. выше). В результате анализа по схеме фирмы "Du Pont" финансовый аналитик приходит от основных данных отчетности (выручка, затраты, структура активов и т. д.) к главному показателю эффективности работы компании (ROE) через последовательное вычисление финансовых коэффициентов, характеризующих различные стороны деятельности предприятия. Таким образом, аналитику становится понятно, как те или иные факторы влияли на деятельность предприятия и на его финансовые результаты.

4.1.11. Анализ по центрам ответственности

Финансовый анализ деятельности предприятия в целом дает обобщенные результаты. Они полезны для оценки общих успехов компании, но не дают представления о вкладе в общий результат отдельных подразделений компании. Как правило, компания имеет несколько направлений деятельности, и каждое из направлений зарабатывает для компании прибыль. Кроме того, в любой компании существуют обслуживающие подразделения, которые не принимают непосредственного участия в формировании выручки компании, но без которых ее деятельность невозможна.

Для сетевого предприятия такими службами могут быть бухгалтерия, финансовая служба, отдел, занимающийся обслуживанием и системным администрированием, хозяйственная служба и др. Финансовый анализ по центрам ответственности подразумевает рассмотрение компании, как совокупности независимых бизнес-единиц, взаимодействие между которыми осуществляется путем "продажи" ими друг другу товаров и услуг. Например, с точки зрения внутреннего учета, деятельность компании может быть представлена следующим образом: отдел продаж занимается непосредственно реализацией продукции клиентам по рыночным ценам. При этом он несет затраты, связанные с закупкой или производством этой продукции ("покупает" по внутренним, "трансфертным", ценам продукцию у отдела поставок или у производственного отдела), затраты, связанные с учетом операций по реализации продукции ("покупает" услуги учета у бухгалтерии), с продвижением ("покупает" услуги отдела маркетинга), с обслуживанием и ремонтом оборудования, арендой офисных помещений и т. д. В свою очередь, другие подразделения (например, бухгалтерия) формируют свою "выручку" от оказания услуг отделу сбыта и другим отделам.

Таким образом, каждое подразделение компании по итогам отчетного периода формирует собственный финансовый результат. Сумма финансовых результатов подразделений формирует финансовый результат компании в целом.

Преимуществом такого подхода является возможность выражения результатов деятельности всех подразделений компании в понятных и сравнимых величинах. Деятельность каждого подразделения может быть подвергнута анализу с применением любых приведенных выше методов. Систему стимулирования персонала всех подразделений можно привязать к финансовым результатам этих подразделений.

Существенным недостатком такого подхода является чрезмерное усложнение процедуры внутреннего учета. Затраты на организацию такого учета могут оказаться выше того экономического эффекта, который будет достигнут в результате его внедрения. Трудноразрешимой проблемой является назначение справедливых внутренних, "трансфертных", цен, по которым подразделения оказывают друг другу услуги и продают продукцию. Споры вокруг этих цен могут породить в коллективе компании конфликты, особенно, если размеры премий и иные рычаги стимулирования сотрудников будут поставлены в зависимость от финансовых результатов подразделений.

Тем не менее, частично указанный метод учета и анализа может быть применен на практике. В каждом случае руководители и финансовые аналитики компании должны определять оптимальную "глубину" внедрения этого подхода.

4.2. Структура и классификация доходов и расходов

Любая компания в процессе своей деятельности получает доходы и осуществляет расходы. Для финансового анализа и выработки управленческих решений их необходимо классифицировать.

Доходы

С точки зрения управления деятельностью предприятия и финансового анализа доходы компании можно разделить на следующие группы:

 выручка от основной деятельности. Если Интернет-компания, например, торгует книгами и видеокассетами, то выручка от реализации этой продукции будет для нее выручкой от основной деятельности;  дополнительные доходы. К таким доходам можно отнести, например, выручку от реализации сопутствующих товаров и услуг. Такая выручка возникает у компании постольку, поскольку основная деятельность предоставляет ей определенные возможности для получения дополнительных доходов. Возвращаясь к предыдущему примеру, можно предположить, что интернет-магазин, торгующий книгами и видеокассетами, может получать дополнительные доходы от размещения на своем сайте рекламы магазина, торгующего видео и DVD-техникой. Такие доходы будут являться дополнительными. Они невозможны без осуществления компанией основной деятельности;  доходы от финансовой деятельности. Компания может получать доходы от операций на рынке ценных бумаг, получать проценты по депозитам и выданным коммерческим кредитам. Такие доходы связаны с вложением временно свободных денежных средств и должны рассматриваться отдельно от основной деятельности;  выручка от реализации активов. В процессе деятельности компании часть основных средств может перестать быть ей необходима. Это возможно, если компания приобретает новое оборудование, а старое хочет продать, или если компания отказывается от определенного направления деятельности и реализует ставшие ненужными основные средства. Аналогичная ситуация возникает при ликвидации компании. Кроме основных средств при определенных обстоятельствах компания может продавать товарно-материальные запасы и другие оборотные активы;  прочие операционные доходы. Компания может получать дополнительные доходы от сдачи в аренду части своего имущества, от участия в уставных капиталах других организаций, от совместной деятельности, от предоставления за плату прав, возникающих из патентов, и др.;  внереализационные доходы. К таким доходам относятся штрафы, пени, неустойки, полученные компанией за нарушение условий договоров контрагентами, активы, полученные безвозмездно (по договорам дарения или в долгосрочное безвозмездное пользование), поступления в счет возмещения убытков, причиненных предприятию третьими лицами, доходы от списания кредиторской задолженности, курсовые разницы и т. п.;  чрезвычайные доходы. Компания может получать доходы, связанные с действием чрезвычайных обстоятельств. Такими доходами могут быть страховые возмещения, выручка от реализации материальных ценностей, оставшихся от списания непригодных к восстановлению и дальнейшему использованию активов и т. п. При финансовом анализе и планировании эти виды доходов компании необходимо четко разделять. Например, для анализа эффективности основной деятельности предприятия необходимо удалить из общей суммы поступлений иные виды доходов.

Классификация затрат

С точки зрения учета и анализа затраты могут быть классифицированы по следующим признакам:

 прямые и косвенные затраты;  постоянные и переменные затраты;  инвестиции и текущие затраты;  обратимые и необратимые затраты;  внереализационные и чрезвычайные затраты. Рассмотрим эти виды затрат более подробно.

4.2.3. Прямые и косвенные затраты

К прямым относятся затраты, которые непосредственно могут быть отнесены на себестоимость данного вида продукции.

Например, если какой-либо раздел сайта поддерживается конкретным сотрудником, который занят этим разделом и только им, то его заработная плата будет относиться к прямым затратам на поддержку этого раздела.

Если затраты нельзя непосредственно связать с данным видом продукции, то они называются косвенными (накладными). В нашем примере к косвенным затратам можно отнести затраты по хостингу сайта, заработную плату системного администратора и т. п.

Для учета и анализа очень важным моментом является точная калькуляция затрат по каждому виду продукции и каждому направлению. Это необходимо, чтобы определить эффективность этих направлений и продукции. Поэтому одной из задач финансового учета является распределение косвенных расходов между ними. Для этого используются базы распределения. В качестве такой базы выбирается какой-либо параметр, присущий каждому направлению или виду продукции. Например, чтобы распределить затраты на аренду офиса между различными подразделениями компании можно учитывать в качестве базы распределения площадь, занимаемую каждым подразделением или количество сотрудников, занятых в подразделении. Если необходимо распределить затраты на хостинг сайта между его разделами, то в качестве базы распределения можно использовать посещаемость каждого из разделов или количество обновлений страниц в сутки в каждом из них.

Распределение косвенных затрат в этом примере происходит следующим образом: общая сумма косвенных затрат делится на общее значение базы распределения (на общую посещаемость сайта в сутки). После этого для получения доли затрат, приходящихся на каждый раздел, полученная величина умножается на посещаемость каждого раздела.

4.2.4. Постоянные и переменные затраты

В данном случае затраты классифицируются по признаку влияния на них выручки от реализации продукции. Если затраты не зависят от выручки от реализации, то они считаются постоянными. К таким затратам относится заработная плата управленческого и обслуживающего персонала (постоянная часть, без учета премий), аренда помещений, большая часть коммунальных платежей и др.

Необходимо учитывать, что постоянными такие затраты могут быть только в определенном интервале выручки. При переходе объема выручки через некоторое критическое значение такие затраты, как правило, скачкообразно изменяются до нового уровня. Это происходит, например, если при увеличении объема выручки компании перестает хватать занимаемого ей офиса, и она берет в аренду большее по размеру помещение, или количество серверов, обслуживающих проект, становится недостаточным и приходится приобретать новые, что ведет к увеличению постоянных затрат на хостинг, и т. д.

Если затраты изменяются пропорционально выручке, то они считаются переменными. К этому виду относятся затраты на сырье и материалы, потребляемые при производстве продукции, вознаграждения дилерам и агентам в виде процентов от выручки, комиссии платежным системам за проведение транзакций по оплате товаров и услуг компании и др.

Анализируя переменные затраты, необходимо учитывать, что в некоторых случаях их зависимость от выручки может отличаться от линейной. Например, при увеличении объемов закупки товаров торговой Интернет-компанией поставщики могут предоставлять ей определенные скидки, а розничные цены компании при этом могут и не изменяться. В этом случае линейность зависимости нарушается. При планировании деятельности компании такие изменения необходимо учитывать.

Часть затрат компании нельзя однозначно отнести к постоянным или переменным. Классическим примером таких затрат являются затраты на электроэнергию. Эти затраты имеют постоянную и переменную часть. Даже при отсутствии выручки компания несет эти затраты, что говорит о наличии в них постоянной составляющей, но чем выше выручка, тем больше потребляется электроэнергии, т. е. имеет место зависимость затрат от выручки — признак переменных затрат. Для целей финансового анализа необходимо выделить из таких затрат постоянные и переменные. Для этого применяются различные математические методы. Описание этих методов выходит за рамки данной книги. Отметим лишь, что наиболее точным и эффективным методом, применяемым для выделения постоянной и переменной составляющей затрат, является метод наименьших квадратов.

4.2.5. Инвестиции и текущие затраты

Текущие затраты компания осуществляет в процессе обычной деятельности. К ним относятся затраты на закупку товаров для перепродажи, сырья, материалов, оплата аренды, услуг третьих лиц, выплата заработной платы и т. п. Именно эти затраты используются при анализе текущей деятельности предприятия. Кроме осуществления текущих затрат компания периодически совершает инвестиции — вложения в приобретение и модернизацию основных средств, разработку новых направлений деятельности и др. Перед осуществлением таких расходов обычно составляется бизнес-план, в котором обосновывается их необходимость, рассчитывается срок окупаемости и планируемый экономический эффект.

Необходимость разделения затрат на эти категории вызвана тем, что методы анализа текущей деятельности предприятия отличаются от методов инвестиционного анализа. При этом во многих случаях инвестиционные затраты не рассматриваются при анализе и оценке эффективности текущей деятельности.

4.2.6. Обратимые и необратимые затраты

Затраты, осуществляемые компанией, могут носить обратимый или необратимый характер. Под обратимыми затратами понимаются затраты на приобретение ликвидных активов, т. е. активов, которые в случае необходимости могут быть быстро трансформированы обратно в деньги. Естественно, что затрат, обладающих свойством полной (абсолютной) обратимости, не так много. К этому типу можно отнести, например, затраты на приобретение надежных краткосрочных финансовых инструментов (ценных бумаг, векселей банков и др.).

Основная часть затрат предприятия обладает свойством частичной обратимости: будучи совершенными, они могут быть быстро трансформированы обратно в деньги, но с определенными потерями. Практически, все затраты предприятия на приобретение товарно-материальных запасов являются частично обратимыми.

Иная ситуация складывается с затратами на рекламу, заработную плату, налоги и т. п. Эти затраты необратимы. Потраченные на них средства не могут быть возвращены непосредственно. Компенсируются эти затраты только выручкой от реализованной продукции.

Аналогичная ситуация имеет место с некоторыми инвестиционными затратами. Например, затраты на приобретение дорогостоящего специализированного оборудования носят скорее необратимый, чем обратимый характер, особенно если велики расходы на монтаж и запуск оборудования. В случае отказа инвестора от осуществления проекта (например из-за трудностей со сбытом продукции), трансформировать такие затраты обратно и деньги будет крайне затруднительно и, вполне вероятно, вообще невозможно.

Анализ затрат с точки зрения их обратимости очень полезен при планировании деятельности предприятия. Практически всегда компания действует на рынке в условиях частичной неопределенности. Очень редко можно точно спрогнозировать реакцию рынка на те или иные действия компании. Если проект, который компания планирует осуществить, требует большого количества необратимых затрат (затрат, которые могут быть возвращены только при условии успешной реализации проекта), то риск, связанный с проектом, будет весьма высок.

Во многих случаях при планировании нового проекта компания может существенно уменьшить величину необратимых затрат. Например, приобретение специализированного оборудования может быть заменено его арендой или размещением в сторонней организации заказа на изготовление первой партии продукции. При этом себестоимость продукции увеличится, но существенно снизится доля необратимых затрат и общий риск, связанный с осуществлением проекта. В этом случае решение о совершении крупных инвестиций в оборудование может быть отложено до получения результатов продажи первой партии продукции, которые дадут более четкое представление о перспективах проекта.

4.2.7. Внереализационные и чрезвычайные затраты

Эти виды расходов относятся к трудно прогнозируемым, поскольку они являются нерегулярными и не всегда зависят от действий персонала компании. К внереализационным расходам относятся:

 штрафы, пени, неустойки, уплачиваемые предприятием за нарушение условий договоров;   возмещение убытков, причиненных предприятием, третьим лицам;  убытки от уценки оборотных активов;  списание безнадежной дебиторской задолженности и других долгов, не реальных к взысканию компанией.  К чрезвычайным расходам относятся затраты, возникшие в результате действий чрезвычайных обстоятельств: стихийных бедствий, пожаров, некоторых действий органов власти. Компания может частично защититься от воздействия на ее деятельность чрезвычайных обстоятельств посредством страхования.

4.3. Текущая деятельность. Операционный и финансовый леверидж

Текущая деятельность предприятия направлена, прежде всего, на извлечение прибыли из находящихся в ее распоряжении активов. При анализе этого процесса обычно учитываются следующие величины:

 добавленная стоимость. Этот показатель рассчитывается вычитанием из выручки предприятия за отчетный период стоимости потребленных материальных ценностей и услуг сторонних организаций. Для дальнейшего использования этого показателя необходимо вычесть из него налог на добавленную стоимость;  брутто-результат эксплуатации инвестиций (БРЭИ). Рассчитывается вычитанием из добавленной стоимости расходов по оплате труда и всех налогов и обязательных отчислений, кроме налога на прибыль. БРЭИ представляет собой прибыль до вычета налога на прибыль, процентов по заемным средствам и амортизационных отчислений. БРЭИ показывает, достаточно ли у предприятия средств для покрытия этих расходов;  прибыль до уплаты налога на прибыль и процентов, EBIT (Earnings before Interest and Taxes). Рассчитывается вычитанием из БРЭИ амортизационных отчислений;  экономическая рентабельность, или коэффициент генерирования доходов (ВЕР), уже упоминавшийся ранее в разделе, посвященном анализу при помощи финансовых коэффициентов. Вычисляется как частное от деления EBIT на общую сумму активов предприятия;  коммерческая маржа. Рассчитывается делением EBIT на выручку за отчетный период и показывает, какую прибыль до уплаты налогов и процентов дает каждый рубль оборота предприятия. В финансовом анализе этот коэффициент рассматривается как один из факторов, влияющих на экономическую рентабельность (ВЕР). Действительно, ВЕР можно представить как произведение коммерческой маржи на оборачиваемость активов. Достижение высокого показателя экономической рентабельности всегда связано с управлением двумя ее составляющими: коммерческой маржей и оборачиваемостью активов. Как правило, увеличение оборачиваемости активов связано с уменьшением коммерческой маржи и наоборот.

И коммерческая маржа и оборачиваемость активов непосредственно зависят от объема выручки предприятия, структуры затрат, ценовой политики и общей стратегии предприятия. Самый простой анализ показывает, что чем выше цены на продукцию, тем выше коммерческая маржа, но при этом обычно уменьшается оборачиваемость активов, что в значительной мере сдерживает увеличение экономической рентабельности.

Экономическая рентабельность является весьма полезным показателем эффективности деятельности предприятия, но для владельцев, зачастую, важнее такой показатель, как рентабельность собственных средств (ROE). Для его максимизации необходимо выбрать оптимальную структуру капитала компании (соотношение заемных и собственных средств). При этом проводится анализ финансового риска посредством расчета эффекта финансового левериджа.

Эффект финансового левериджа

Если все активы предприятия сформированы исключительно за счет собственных средств, то рентабельность собственных средств равна рентабельности активов. Но правильно ли решение не привлекать заемные средства? Для ответа на этот вопрос необходимо, прежде всего, сравнить экономическую рентабельность со стоимостью заемных средств. Если экономическая рентабельность выше стоимости заемных средств, то за счет их привлечения предприятие может получить дополнительную прибыль, не увеличивая размер собственных средств.

Эффект действия финансового левериджа заключается в увеличении рентабельности собственных средств предприятия за счет привлечения заемных средств.

Для количественной оценки эффекта финансового левериджа используется следующий подход:

 определяется дифференциал финансового левериджа. Это разница между экономической рентабельностью активов (ЭР) и средней ставкой процента по заемным средствам (ССП). Наличие налогообложения прибыли уменьшает дифференциал. С его учетом дифференциал рассчитывается как:

(ЭР — ССП) х (1 - ставка налогообложения прибыли);

 рассчитывается плечо финансового левериджа. Это частное от деления размера заемных средств (ЗС) на размер собственных средств (СС). Ранее это соотношение уже использовалось как коэффициент финансовой зависимости;  посредством перемножения дифференциала (с поправкой на налогообложение) на плечо финансового левериджа вычисляется эффект воздействия финансового левериджа (ЭФЛ). Полученная величина обычно выражается в процентах и показывает, сколько процентов добавляется к рентабельности собственных средств за счет привлечения заемных средств:

ЭФЛ= (ЭР -ССП) х (1 - ставка налогообложения прибыли) х (ЗС/СС).

Казалось бы, исходя из приведенных выше положений, предприятию выгодно неограниченное наращивание доли заемных средств при условии, что экономическая рентабельность активов выше средней ставки процентов за кредит. В пользу этого вывода говорит то, что чем больше доля заемных средств, тем больше плечо финансового левериджа и, соответственно, тем больше процентов добавится к ROE в результате привлечения заемных средств.

К сожалению, это не так. Плечо финансового левериджа не зря иначе называется коэффициентом финансовой зависимости. Чем он выше, тем с большей осторожностью кредитная организация будет предоставлять предприятию кредиты. Для компенсации своего риска кредитор увеличит ставку процентов, что уменьшит дифференциал финансового левериджа. Таким образом, при определенной величине плеча следует ожидать превращения дифференциала сначала в ноль, а потом и в отрицательную величину, что приведет к пагубным последствиям для предприятия.

Исходя из вышесказанного, можно сделать вывод, что существует некоторое оптимальное соотношение между заемными и собстненными средствами. Считается, что если эффект финансового левериджа обеспечивает увеличение рентабельности собственных средств в 1,3—1,5 раза, то структура капитала компании выбрана удачно. При этом необходимо помнить, что если коэффициент финансовой зависимости больше единицы, возможны проблемы с получением новых кредитов.

Для оценки финансового риска, связанного с предприятием, применяется такой параметр, как сила финансового левериджа. Он вычисляется как отношение прибыли до уплаты процентов и налогов к прибыли после уплаты процентов, но до уплаты налогов. Расчет силы финансового левериджа позволяет количественно оценить, насколько сильно влияют проценты по заемным средствам на прибыль компании. Если компания не пользуется заемными средствами, то сила финансового левериджа равна единице. Во всех остальных случаях этот параметр выше единицы. Чем больше сила воздействия финансового левериджа, тем больше финансовый риск, связанный с компанией.

Существует еще один аргумент в пользу взвешенного подхода к наращиванию доли заемных средств в структуре капитала предприятия. Кредиторы получают фиксированный процент за пользование предоставленными предприятию средствами. В тоже время, в силу наличия некоторой доли неопределенности в прогнозировании экономической рентабельности активов, акционеры несут на себе риск, связанный с возможным недополучением прибыли из-за колебаний рынка. Погасить проценты по кредитам предприятие, тем не менее, обязано в любом случае, что увеличивает риск акционеров, связанный с деятельностью предприятия. Таким образом, чем выше доля заемных средств в структуре капитала компании, тем больший риск несут на себе акционеры. Но это уже риск, связанный не с финансовой деятельностью предприятия, который увеличивается привлечением заемных средств, а с его производственной и маркетинговой деятельностью. Для анализа предпринимательского риска, связанного с предприятием, применяется расчет эффекта операционного (производственного) левериджа.

4.3.2. Операционный анализ. Эффект операционного левериджа

Операционный анализ работает с такими параметрами деятельности предприятия, как затраты, объем реализации и прибыль. Большое значение для операционного анализа имеет разделение затрат на постоянные и переменные (см. выше). Основными величинами, используемыми в операционном анализе, являются:

 валовая маржа (сумма покрытия). Эта величина рассчитывается как разница между выручкой от реализации и переменными затратами. Она показывает, хватает ли у предприятия средств для покрытия постоянных расходов и получения прибыли;  сила операционного левериджа. Вычисляется как отношение валовой маржи к прибыли после уплаты процентов, но до уплаты налога на прибыль. Она показывает, на сколько процентов изменится прибыль при изменении выручки на один процент. Эффект операционного левериджа заключается в том, что изменение выручки от реализации (выраженное в процентах) всегда приводит к более сильному изменению прибыли (выраженному в процентах). Сила воздействия операционного левериджа является мерой предпринимательского риска, связанного с предприятием. Чем она выше, тем больший риск несут акционеры;  порог рентабельности. Это объем выручки от реализации, при котором достигается нулевая прибыль при нулевых убытках. Любое изменение выручки в этой точке приводит к возникновению прибыли или убытка. Вблизи порога рентабельности сила операционного левериджа является наибольшей. По мере удаления от нее она уменьшается, что хорошо согласуется с концепцией предпринимательского риска: чем больше сила операционного левериджа, тем ближе предприятие находится к порогу рентабельности, и тем больше опасность, что прибыль сильно уменьшится или даже превратится в убытки при небольшом изменении выручки. Порог рентабельности рассчитывается как сумма постоянных затрат, деленная на отношение валовой маржи к выручке;  запас финансовой прочности. Это разница между выручкой предприятия и порогом рентабельности. Запас финансовой прочности показывает, на какую величину может уменьшиться выручка, чтобы предприятие все еще не несло убытков. Расчет приведенных выше величин позволяет оценить устойчивость предпринимательской деятельности компании и предпринимательский риск, связанный с ней.

Как правило, чем выше постоянные затраты предприятия, тем выше связанный с ним предпринимательский риск. В свою очередь, высокие постоянные затраты обычно являются результатом наличия у компании дорогостоящих основных средств, нуждающихся в обслуживании и периодическом ремонте.

Уровень постоянных затрат в Интернет-компаниях часто бывает значительным, что связано с необходимостью обслуживания компьютерной техники, затратами на хостинг, на постоянное обновление контента и т. п. Для снижения предпринимательского риска, связанного с Интернет-компанией, необходимо взвешено подходить к наращиванию постоянных затрат, делая это только в случае, когда это действительно необходимо.

Обычно, если запас финансовой прочности составляет более 10% от выручки, и сила операционного левериджа не слишком велика, положение компании можно считать достаточно благоприятным. Однако только на основе этих величин нельзя сделать достоверного вывода о состоянии компании. Предпринимательский и финансовый риски необходимо рассматривать в совокупности.

4.3.3. Совместный эффект операционного и финансового левериджа

Определение совокупного влияния на деятельность компании структуры затрат и структуры капитала и управление этими параметрами является одной из основных задач финансового менеджмента.

Совместный эффект операционного и финансового левериджа определяется умножением силы операционного левериджа на силу финансового левериджа. Полученная величина показывает, на сколько процентов изменится чистая прибыль в расчете на одну акцию при изменении объема продаж на один процент.

Расчет совместного эффекта операционного и финансового левериджа позволяет оценить совокупный риск, связанный с предприятием. Как можно видеть, сочетание высокой силы операционного левериджа (низкий запас финансовой прочности, высокая доля постоянных расходов) с высокой силой финансового левериджа (высокая доля заемных средств, значительный объем процентных платежей) ведет к сильному увеличению совокупного риска, связанного с предприятием. Такой ситуации необходимо избегать всеми доступными средствами, прежде всего, разумной политикой заимствования средств и взвешенным управлением структурой затрат.

4.4. Ассортиментная политика

Компания может выпускать несколько видов продукции, торговать различными товарами и оказывать разнообразные услуги. Перед менеджерами компании постоянно встает вопрос, какому из товаров или каким услугам отдать предпочтение. Это достаточно сложная проблема хотя бы потому, что на принятие решения оказывают влияние несколько различных факторов:

 экономическая целесообразность (рентабельность данного товара или услуги);  стабильность спроса. Товар или услуга с высокой рентабельностью, но с ярко выраженным сезонным спросом, может оказаться менее привлекательным для компании, чем товар с более низкой рентабельностью, но стабильным круглогодичным спросом;  необходимость диверсификации деятельности. В соответствующем разделе будет показано, что работа компании одновременно по нескольким направлениям (предпочтительно, чтобы они не были жестко связаны друг с другом) снижает общий риск, связанный с деятельностью предприятия. Возможна ситуация, когда экономические параметры показывают, что нужно отказаться от одного товара в пользу другого, а соображения по снижению риска за счет диверсификации деятельности указывают на необходимость сохранения данного товара в ассортименте. В деятельности Интернет-компаний этот фактор играет важную роль, поскольку последнее время сетевой рынок испытывает значительные колебания, и провал в реализации одного товара или услуги должен компенсироваться успешными продажами на других направлениях. В этом разделе рассмотрены экономические критерии, применяемые при принятии решений в области ассортиментной политики. Как правило, эти критерии играют ведущую роль, однако необходимо принимать во внимание и другие указанные выше факторы.

При принятии решения о введении в ассортимент данного товара или выводе его из ассортимента используются следующие величины:

 промежуточная маржа. Эта величина характеризует не предприятие в целом, а данный товар или продукцию. Рассчитывается вычитанием из выручки от реализации товара переменных и прямых постоянных затрат на его производство. Промежуточная маржа показывает, насколько данный товар способен покрывать косвенные постоянные затраты предприятия (заработная плата управленческого персонала, затраты на охрану, бухгалтерию и др.) и вносить вклад в формирование прибыли. При расчете промежуточной маржи необходимо учитывать, что переменные затраты не всегда могут быть прямо отнесены на данный товар. Перед расчетом промежуточной маржи необходимо распределить косвенные переменные затраты по всем товарам и услугам, используя для этого соответствующие базы распределения (см. выше);  доля валовой маржи в выручке от реализации товара. Рассчитывается как отношение валовой маржи к выручке от реализации товара. Это относительная величина, которая показывает, какая часть выручки от реализации товара идет на покрытие постоянных расходов предприятия и формирование прибыли. При выборе между различными видами товаров этот показатель играет ведущую роль. Чем выше доля валовой маржи в выручке, тем привлекательнее товар для компании;  порог безубыточности товара. Вычисляется как отношение прямых постоянных затрат к доле валовой маржи в выручке предприятия. Показывает, какая минимальная выручка от реализации данного товара необходима для того, чтобы покрывать прямые постоянные затраты на производство данного товара. Если достичь порога безубыточности данного товара не представляется возможным, то он должен быть исключен из ассортимента;  порог рентабельности товара. Вычисляется как отношение суммы прямых и косвенных постоянных затрат к доле валовой маржи в выручке от реализации товара. Эта величина показывает, при какой минимальной выручке от реализации данного товара будут покрыты прямые постоянные затраты на данный товар и та часть косвенных постоянных затрат предприятия, которая распределена на данный товар с использованием соответствующих баз распределения. Если достичь порога рентабельности данного товара не удается, но порог безубыточности достигнут, это означает, что данный товар не приносит предприятию прибыли, но покрывает часть косвенных постоянных затрат. Принятие решения об исключении такого товара из ассортимента или о дальнейшей работе с ним зависит от того, есть ли у предприятия возможность увеличить производство и сбыт более рентабельных товаров, использовав для этого средства, задействованные в производстве рассматриваемого товара. Если такая возможность есть, то от товара, не достигающего порога рентабельности, нужно отказываться. Если же такой возможности нет, то, вполне вероятно, что товар стоит оставить в ассортименте, поскольку он все же покрывает часть косвенных постоянных расходов, которая при выводе его из ассортимента ляжет на другие товары и ухудшит их показатели и показатели предприятия в целом.

4.5. Управление оборотными активами и краткосрочными пассивами

Как уже отмечалось, все активы предприятия делятся на оборотные и внеоборотные. Внеоборотные активы — это основные средства, нематериальные активы, долгосрочные финансовые вложения и другие активы, не участвующие в регулярном цикле закупка-производство-продажа (обороте). Как правило, внеоборотные активы трудно быстро трансформировать в денежные средства, и в связи с их реализацией возможны дополнительные расходы.

Оборотные активы, называемые в западной практике валовым оборотным капиталом (Gross working capital) или просто оборотным капиталом (Working capital), это товарно-материальные запасы, денежные средства, краткосрочные финансовые вложения, краткосрочная дебиторская задолженность и т. п. активы, которые обладают более высокой ликвидностью по сравнению с внеоборотными активами и участвуют в обороте предприятия.

Практически всегда оборотные средства предприятия лишь частично сформированы за счет собственных средств и долгосрочной кредиторской задолженности. Другая их часть формируется за счет краткосрочных пассивов (кредиторской задолженности поставщикам, краткосрочных кредитов и т. п.).

В процессе управления оборотными активами и краткосрочными пассивами менеджеры обычно пользуются следующими величинами и понятиями:

 чистый оборотный капитал (Net working capital). Эта величина рассчитывается вычитанием из суммы оборотных активов суммы краткосрочных обязательств. Рабочий капитал — это часть оборотных средств, сформированная за счет собственных средств предприятия и долгосрочной кредиторской задолженности;  текущие финансовые потребности. Это текущая потребность компании в краткосрочном кредите или часть оборотных активов, не покрытая ни собственными средствами, ни кредиторской задолженностью, ни долгосрочными кредитами;  период обращения денежных средств (период оборачиваемости оборотных средств). Вычисляется сложением периода оборачиваемости запасов и периода оборачиваемости дебиторской задолженности и вычитанием из полученной суммы среднего срока оплаты кредиторской задолженности. Способы расчета этих параметров приведены выше при описании аналитических коэффициентов. Сокращение периода обращения денежных средств является одной из важнейших задач менеджеров компании. Основными путями к достижению этой цели являются, как можно видеть, уменьшение периода оборачиваемости запасов (за счет оптимизации страховых запасов сырья и материалов, исключения случаев нерационального накопления запасов), уменьшение периода оборачиваемости дебиторской задолженности (сокращение до разумного предела отсрочек платежей при реализации продукции), увеличение сроков погашения кредиторской задолженности (при наличии такой возможности).

Для Интернет-компаний, как уже отмечалось, не является характерным предоставление покупателям отсрочек платежей, особенно в секторе В2С. При этом необходимо учитывать, что с поставщиками Интернет-компании работают по тем же схемам, что и обычные компании, т. е. во многих случаях имеют товарный кредит (отсрочку платежа) или даже получают товар на реализацию. Таким образом, при успешном управлении товарными запасами, Интернет-компания может достигать весьма высокой скорости обращения денежных средств.

Оборотные средства предприятия состоят из трех основных частей: денежных средств и краткосрочных финансовых вложений (наиболее ликвидная часть), дебиторской задолженности и товарно-материальных запасов (наименее ликвидная часть). Задача выбора соотношения между этими частями (структуры оборотных активов) и определения необходимого общего объема оборотных средств постоянно стоит перед менеджерами компании.

Чем меньше объем запасов, тем выше скорость их обращения (при неизменном объеме выручки и себестоимости), но чрезмерное уменьшение запасов приводит к возникновению перебоев в производстве и торговле, что снижает выручку и прибыль компании. Для оптимизации объема запасов необходимо определить такое количество каждой их составляющей, чтобы колебания рынка уже не вносили перебоев в деятельность компании, но при этом денежные средства не иммобилизовались в товарно-материальных запасах, необходимость в которых в данный момент отсутствует.

Существует две противоположных стратегии управления оборотными активами:

 стратегия минимизации периода обращения. Эта стратегия хороша для рынка с низкой неопределенностью. Она подразумевает минимизацию объема оборотных средств за счет сведения до минимума объема запасов и денежных средств на счетах. Чем меньше объем оборотных средств (при неизменном объеме выручки), тем меньше приходится привлекать источников для их финансирования, и тем меньше издержки на обслуживание этих источников (проценты по кредитам и т. п.). Кроме того, применяя эту стратегию, компания стремится получать от покупателей оплату как можно быстрее, минимизируя тем самым объем дебиторской задолженности. При четко налаженной системе поставок и отгрузок, бесперебойно работающем производстве, дисциплинированных покупателях, оплачивающих продукцию вовремя, и прочих идеальных условиях эта стратегия ведет к максимизации прибыли компании. Однако, как только на рынке возникает ситуация неопределенности (а для интернет-рынка она весьма характерна), эффективность данной стратегии резко снижается, и ее применение может привести к серьезным проблемам;  стратегия минимизации риска. Эта стратегия противоположна по своей сути стратегии минимизации периода обращения. В чистом виде она может быть оправданной только в условиях сильнейшей неопределенности на рынке. Стратегия минимизации риска подразумевает наличие у компании значительного объема запасов, денежных средств на счетах и ликвидных ценных бумаг. Применяя эту стратегию, компания стимулирует покупателей предоставлением значительных отсрочек платежей при покупке товаров и услуг компании. Это ведет к росту дебиторской задолженности. Естественно, что поддержание высокого объема оборотных средств требует соответствующих источников их формирования (долгосрочных и краткосрочных кредитов и др.), которые необходимо обслуживать (платить проценты). В качестве компенсации дополнительных издержек компания, придерживающаяся данной стратегии, получает минимизацию риска, связанного с колебаниями рынка, проблемами поставщиков и т. п. Практически никогда описанные стратегии не применяются в чистом виде. Оптимальное решение лежит где-то посередине и зависит от особенностей каждой компании.

4.6. Управление внеоборотными активами. Инвестиционный анализ

Внеоборотные активы являются тем инструментом, который дает возможность предприятию вести бизнес, совершая многократные обороты оборотных активов. К внеоборотным активам относятся основные средства (здания, сооружения, оборудование и т. п.), нематериальные активы (программное обеспечение, зарегистрированные товарные знаки, права на использование изобретений и т. п.), долгосрочные финансовые вложения и др.

Основные средства и нематериальные активы нуждаются в периодической модернизации и замене. Выпуск новой продукции, освоение новых рынков, расширение деятельности компании требуют вложения средств во внеоборотные активы. Конечно, если создается совершенно новое направление деятельности или даже происходит выделение нового направления во вновь создаваемую дочернюю компанию, инвестиции необходимо делать не только во внеоборотные, но и в оборотные активы нового предприятия. Тем не менее, для предприятия, осуществляющего вложения в уставный капитал дочерней компании, эти инвестиции являются долгосрочными финансовыми вложениями, т. е. внеоборотными активами.

У компании всегда есть несколько путей развития. Учитывая известный тезис о том, что мы живем в мире ограниченных ресурсов, компания должна осуществлять непростой выбор между возможными направлениями вложения средств. Для принятия решений в области инвестиций используется анализ инвестиционных проектов.

4.6.1. Выбор направления инвестирования

Выбор направления инвестирования осуществляется в несколько этапов:

 определение круга альтернативных направлений инвестирования. На этом этапе менеджерами различных подразделений компании выдвигаются предложения по инвестированию средств. В качестве обоснования необходимости инвестиций на данном этапе используются, в основном, не финансово-экономические аргументы, а соображения производственного характера (необходимость модернизации основных средств, приобретения нового оборудования для улучшения качества продукции или обслуживания клиентов и т. п.). Для Интернет-компаний инвестиции в модернизацию и приобретение оборудования особенно актуальны, поскольку компьютерная техника имеет свойство быстро морально устаревать. Кроме того, любое расширение деятельности компании обычно связано с необходимостью приобретения новых серверов, расширения каналов связи и т. п. В ситуации, когда обычная компания может арендовать дополнительное помещение и вложить средства в его ремонт, Интернет-компания вынуждена приобретать новые сервера и коммуникационное оборудование. На этом этапе отсеиваются проекты, которые не соответствуют стратегии развития компании;  анализ каждого инвестиционного проекта. Когда круг возможных направлений инвестирования средств определен, встает вопрос выбора из них приоритетных направлений. Для совершения выбора необходимо рассчитать для всех проектов параметры, по которым может быть проведено сравнение. Обычно для каждого инвестиционного проекта составляется бизнес-план, учитывающий не только экономические, но и маркетинговые параметры, а также риски, связанные с проектом. На этом же этапе определяются источники средств для инвестирования (собственные или заемные). Вопросам бизнес-планирования в сетевых предприятиях целиком посвящена четвертая часть книги, поэтому ниже дан только общий обзор основных методов анализа инвестиционной привлекательности проектов;  выбор проектов для инвестирования и составление бюджета капиталовложений. На этом этапе проводится анализ представленных бизнес-планов, сопоставление требуемых инвестиций по каждому из них с инвестиционными возможностями компании, сравнение их финансовых показателей и параметров риска.

4.6.2. Критерии, применяемые в инвестиционном анализе

Основными величинами и критериями, используемыми при финансовом анализе инвестиционных проектов, являются:

 дисконтированный денежный поток. Необходимость корректировки денежных потоков, выраженных в абсолютном выражении, вызвана тем, что с финансовой точки зрения рубль, полученный сегодня, не равен рублю, который будет получен через год. Очевидно, что реальная цена каждого рубля, полученного через год после начала проекта, ниже цены рубля, вложенного в проект при его запуске. Это справедливо хотя бы потому, что существуют альтернативные способы инвестирования средств, которые дают возможность превратить рубль, вложенный сегодня, в несколько большую сумму через некоторый промежуток времени. Кроме того, прогнозирование денежных потоков проекта не может быть абсолютно точным. Существует риск, связанный с ошибками при планировании, возможными колебаниями рынка, форс-мажорными обстоятельствами и т. п. Естественно, что ценность рубля, имеющегося в наличии, выше ценности рубля, который может быть получен с некоторой вероятностью (подробнее методы оценки риска изложены ниже). Отсюда возникает необходимость привести денежные потоки, которые будет приносить проект в течение срока действия, к деньгам, которые будут инвестированы при начале проекта. Для этого рассчитывается дисконтированный денежный поток, DCF (Discounted Cash Flow).

DCF= CF₀ + CF₁(1 + K₁)¹ + СF₂/(1 + K₂)² + ... + CF_n(1+ K_n)ⁿ;

где CF — денежный поток соответствующего периода действия проекта, К — коэффициент дисконтирования, применяемый в данном периоде (он может быть одинаковым для всех периодов, но при определенных обстоятельствах может иметь и различные значения). В зависимости от целей анализа он может определяться как средневзвешенная стоимость капитала (сумма, которую компания в каждом периоде будет тратить на обслуживание источников средств, необходимых для инвестиций в проект, отнесенная к сумме инвестиций), как минимальная доходность, устраивающая инвестора (с поправкой на риск, связанный с проектом), или как доходность альтернативных вложений (с сопоставимым уровнем риска), п — количество периодов (месяц, квартал, год), в течение которых будет действовать проект;

 срок окупаемости, РР (Payback Period). Это ожидаемое время возмещения изначально сделанных инвестиций. Срок окупаемости может рассчитываться как без дисконтирования денежного потока, так и с учетом дисконтирования. Для долгосрочных проектов предпочтительно применение дисконтирования. Считается, что окупаемость наступает в том периоде действия проекта, когда сумма денежных потоков всех предыдущих периодов и рассматриваемого становится равной или большей, чем сумма инвестированных в проект средств. Срок окупаемости дает неполную оценку инвестиционной привлекательности проекта. Этот критерий вообще не учитывает денежные потоки периодов после срока окупаемости. Тем не менее, расчет срока окупаемости дает понимание очень важной характеристики проекта — времени, в течение которого будут заморожены средства, вложенные в него компанией;  учетная (бухгалтерская) доходность, ARR (Accounting Rate of Return). Этот критерий основан на использовании отношения прогнозируемой среднегодовой чистой прибыли к среднегодовым инвестициям в проект. Ожидаемая среднегодовая чистая прибыль (СЧП) рассчитывается как разность между среднегодовыми поступлениями денежных средств и среднегодовой амортизацией активов, в которые были сделаны инвестиции (ИНВ), деленной на количество лет действия проекта (подразумевается линейная амортизация):

СЧП = (CF₁ + CF₂ + ... + CF_n)/n - ИНВ/n.

ARR вычисляется как отношение среднегодовой чистой прибыли к среднегодовому объему инвестиций, который, в свою очередь, рассчитывается как полусумма инвестированных средств и остаточной стоимости (ОС) активов проекта на дату его завершения. В случае, когда остаточная стоимость активов равна нулю, среднегодовой объем инвестиций рассчитывается как общий объем инвестиций, деленный на два:

ARR = СЧП/((ИНВ + OC/2).

Обычно ARR выражается в процентах. Считается, что чем выше ARR, тем предпочтительнее проект, однако этот критерий имеет ряд недостатков: не учитывается временная стоимость денег и риск, связанный с проектом;

 чистая текущая стоимость, NPV (Net Present Value). Этот критерий рассчитывается как полный дисконтированный денежный поток (DCF) проекта. В качестве коэффициента дисконтирования (К) при расчете NPV обычно применяют цену капитала данного проекта (среднюю стоимость средств, инвестируемых в проект), скорректированную на величину риска, связанного с проектом. NPV используется для анализа проекта следующим образом: рассчитывается приведенная (дисконтированная) величина денежных потоков за каждый период реализации проекта, приведенные потоки суммируются и анализируется полученная величина (собственно NPV). Если NPV > 0, проект может быть принят. Если NPV< 0, то проект должен быть отклонен. Критерий NPV удобен для принятия решения о выборе одного или нескольких проектов из многих альтернативных. Чем выше NPV, тем привлекательнее проект. NPV очень широко используется при инвестиционном анализе. Практически, ни один серьезный бизнес-план не обходится без расчета этого параметра. Тем не менее, критерий NPVne лишен недостатков. При сравнении проектов с разным объемом инвестиций NPV может дать неверное представление о предпочтительности одного из них. Понятно, что проект с большими инвестициями, даже несколько менее эффективный, чем альтернативный проект с меньшими инвестициями, скорее всего, будет генерировать больший NPV, поскольку NPV— величина абсолютная и выражается в долларах или рублях;  индекс прибыльности, PI (Profitability Index). Указанный выше недостаток критерия NPV, возникающий при анализе проектов с различным объемом инвестиций, успешно устранен в критерии PL Он рассчитывается как отношение полных дисконтированных доходов проекта (ДЦ) к полным дисконтированным расходам проекта (ДР)\

PI = ДД/ДР.

Полный дисконтированный доход проекта рассчитывается как сумма дисконтированных денежных потоков проекта за все те периоды, в которых они положительны. Полные дисконтированные расходы проекта вычисляются аналогично, но суммируются потоки за те периоды, в которых они принимали отрицательные значения. PI, в отличие от NPV, является величиной относительной и показывает, какой доход получит инвестор на каждый инвестированный рубль. PI позволяет адекватно сравнивать проекты с различным объемом инвестиций. Весьма эффективно его применение в инвестиционном анализе совместно с NPV;

 внутренняя норма рентабельности, IRR (Internal Rate of Return). Идея этого критерия состоит в том, чтобы рассчитать такой коэффициент дисконтирования, чтобы NPV проекта стал равным нулю, т. е. сумма дисконтированных доходов стала равна сумме дисконтированных расходов:

CF₀ + CF₁(1 + IRR)¹ + СF₂(1 + IRR)² +... + СР_n/(1 + IRR)ⁿ = 0.

IRR обычно рассчитывается с помощью компьютера. Он полезен в основном своей наглядностью. Прежде всего, он показывает, при какой предельной цене капитала проект все еще останется прибыльным, т. е., иными словами, IRR показывает ожидаемую доходность проекта. Кроме того, сравнение IRR различных проектов дает возможность сделать выбор в пользу более рентабельного. Если IRR меньше цены капитала, то проект следует отклонить. С точки зрения выбора из нескольких альтернативных проектов критерии IRR и NPV могут в ряде случаев давать противоположные результаты, т. е. у проекта с большим NPV может оказаться IRR ниже, чем у проекта с меньшим NPV. Это вызвано тем, что для различных проектов график поступления средств во времени не одинаков. При этом критерии IRR и NPV реагируют на это различным образом, поскольку критерий NPV подразумевает, что поступающие от проекта средства реинвестируются по средней цене капитала (равной коэффициенту дисконтирования), а критерий IRR предполагает, что реинвестирование происходит по самой ставке IRR. В случае возникновения разногласий между IRR и NPVпредпочтение отдается NPVK&K. критерию, в основе применения которого лежит более реалистичный подход. Кроме того, чем более отдален во времени от начала проекта денежный поток, тем больше неопределенность в его прогнозировании и, соответственно, риск. Рассчитывая критерий NPV, это можно учесть, увеличивая коэффициент дисконтирования по мере удаления во времени от начала проекта. При расчете IRR так поступить нельзя. Существует и еще один недостаток IRR: в некоторых случаях этот критерий может иметь несколько значений, при которых NPV проекта становится равным нулю. В таких ситуациях его применить невозможно. Для преодоления этого недостатка применяется модифицированная IRR;

 модифицированная внутренняя норма рентабельности, MIRR (Modified IRR). Если проект имеет ординарный денежный поток, то в применении этого критерия нет необходимости. Под ординарным денежным потоком понимается ситуация, когда в течение одного или нескольких начальных периодов проекта наблюдается отток денежных средств (отрицательные денежные потоки периодов), которые в последующих периодах сменяются притоком денежных средств (положительными денежными потоками периодов). В такой ситуации NPV принимает значение, равное нулю, при единственном значении IRR. Совершенно иная ситуация складывается, когда крупные оттоки денежных средств возникают не только в начале, но и в середине или в конце срока действия проекта. При этом возможна ситуация, когда при двух или более значениях IRR критерий NPV становится равным нулю. Для исключения такой ситуации критерий IRR модифицируют, рассматривая притоки (IF) и оттоки (Inv) средств отдельно. Рассчитывается две основных величины: дисконтированная по цене капитала величина всех инвестиций (оттоков) денежных средств (Nf) и стоимость всех притоков денежных средств, наращенных исходя из предположения, что они могут быть реинвестированы по цене капитала проекта (TV). Величину TV иногда называют терминальной стоимостью (Terminal Value).

N1= Inv₀ + Inv₁/(1 + К)¹ + Inv₂/(1 + К)² + ...+ Inv_n/(1+ К)ⁿ, TV= IF₀ (1 + К)ⁿ + IF₁(1 + А)^n-1 + IF₀ (1+K)^n-2 ++ IF_n.

Таким образом, все инвестиции (оттоки) приводятся к их стоимости в момент начала действия проекта, а все притоки денежных средств приводятся к их стоимости на момент окончания проекта. После этого вычисляется MIRR путем решения уравнения:

NI= TV/(1+ MIRR)ⁿ.

Помимо того, что критерий MIRR исключает неоднозначность в расчете внутренней нормы рентабельности проекта, он еще и дает более корректные результаты, поскольку при его расчете подразумевается, что средства, получаемые от проекта, могут быть реинвестированы компанией по ставке, равной цене капитала проекта, а не по ставке, равной IRR. В подавляющем большинстве случаев MIRR и NPV позволяют сделать одинаковые выводы при сравнении альтернативных проектов (если у одного из проектов NPV больше, чем у другого, то, как правило, и MIRR у него тоже больше). В отдельных случаях, если проекты существенно отличаются по масштабу, возможна ситуация, когда у проекта с большей MIRR оказывается меньший NPV. Как и в случае с IRR, в такой ситуации предпочтение отдается выбору проекта по критерию NPV. Тем не менее, критерий MIRR весьма полезен для анализа проектов и хорошо дополняет NPV, поскольку, в отличие от последнего, является относительной величиной.

Обычно, при составлении бизнес-плана проекта рассчитываются все описанные показатели, поскольку каждый из них отражает свои особенности проекта. Тем не менее, наиболее показательными и важными из них являются дисконтированный срок окупаемости, NPV,PI и MIRR.

4.6.3. Особенности инвестиционного анализа в Интернет-компаниях

Для Интернет-компании при инвестиционном анализе необходимо учитывать особенности сетевого бизнеса:

 несмотря на пережитый в 2001 году кризис, интернет-рынок находится в стадии бурного роста. В большинстве отраслей сетевого предпринимательства на рынок постоянно выходят новые компании, составляющие друг другу сильную конкуренцию и отбирающие друг у друга различные части рынка. Таким образом, при прогнозировании доли рынка компании и, соответственно, денежных потоков проекта в относительно отдаленные периоды необходимо учитывать две противоположные тенденции. Положительная тенденция связана с приходом на интернет-рынок все новых потребителей, для которых открываются все новые удобные сервисы по проведению платежей в Интернете. Отрицательная тенденция заключается в труднопрогнозируемом выходе на рынок все новых конкурентов, отбирающих у компании часть клиентов. Если прогнозирование положительной тенденции может быть относительно точным, то для построения достоверных прогнозов по отрицательной тенденции, как правило, крайне недостаточно информации. Поэтому ожидаемые денежные потоки на отдаленных этапах проекта могут быть сильно завышены. Эту особенность необходимо учитывать, применяя для отдаленных периодов проекта более высокий коэффициент дисконтирования, чем для ближайших периодов;  для интернет-рынка характерны сильные колебания. Этот рынок еще не устоялся, и прогнозирование его состояния связано с большей неопределенностью, чем прогнозирование состояния обычных рынков. В связи с этим, при анализе сетевых проектов необходимо добавлять к цене капитала проекта рисковую составляющую, которая позволит более корректно сравнивать различные инвестиционные проекты. Таким образом, коэффициент дисконтирования будет выше средней цены капитала проекта.

4.7. Оценка риска. Риск-менеджмент

С точки зрения финансового менеджмента под риском понимается возможность наступления такого стечения обстоятельств, при котором первоначальные ожидания не оправдаются, и компания понесет потери в виде разницы между фактическим и прогнозируемым доходом. Однако нередко в такой ситуации возможно и стечение обстоятельств, когда ожидаемый доход окажется выше предполагаемого, и компания получит дополнительную прибыль. Степень риска, ассоциируемого с проектом, зависит от степени неопределенности конечного результата.

Риск и доходность взаимосвязаны. Как правило, если выше доходность проекта, то выше и связанный с ним риск. Риск-менеджмент — это раздел финансового менеджмента, который посвящен вопросам оценки риска, соотношения риска и доходности и учета параметров риска при финансовом анализе.

При рассмотрении альтернативных проектов с различной доходностью необходимо оценить, компенсирует ли повышенная доходность дополнительный риск, возникающий при принятии более доходного проекта.

4.7.1. Классификация видов риска

С точки зрения компании, осуществляющей проект, риск, связанный с этим проектом, может оцениваться как:

 риск данного проекта, рассматриваемый изолированно (единичный риск). Такой риск оценивается исходя из того, что проект существует изолированно от всех остальных проектов и направлений деятельности компании;  корпоративный риск проекта. В данном случае риск проекта рассматривается в контексте всех проектов и направлений деятельности компании. Оценивается влияние данного проекта на общий риск, связанный с компанией;  рыночный риск проекта. Такой риск оценивается в контексте всех вложений акционеров на фондовом рынке. При его оценке определяется влияние данного проекта на общий риск инвестиционного портфеля акционеров. С точки зрения событий, наступление которых может повлечь за собой отклонения от ожидаемой доходности проекта и финансового результата компании в целом, выделяют следующие виды риска:

 природные и экологические. Это риски, связанные с природными явлениями (катаклизмами, стихийными бедствиями и т. п.) или с загрязнением окружающей среды;  риски финансово-хозяйственной деятельности. Это риски, связанные с неопределенностью, возникающей в процессе деятельности предприятия. Такая неопределенность может быть финансовой (инфляция, скачкообразное изменение цен на различные виды активов и т. п.), производственной (возможность перебоев в производстве из-за воздействия форс-мажорных обстоятельств), имущественной (возможность потери имущества в результате действий персонала или третьих лиц), торговой (возможные перебои в поставках, оплате товаров и т. п.);  транспортные (риски, связанные с грузоперевозками);  политические. Деятельность государства и, главное, ее непредсказуемость вызывает неопределенность, ведущую к возникновению политических рисков. Прежде всего, эти риски связаны с возможностью изменения порядка государственного регулирования рынка, изменения законодательства, проведения конфискации или национализации имущества частных компаний и т. п. С точки зрения спектра возможных результатов деятельности риски делятся на:

 спекулятивные. Такие риски подразумевают возможность получения как отрицательного, так и положительного результата. Часто компании сознательно идут на спекулятивные риски, надеясь получить высокий доход. К спекулятивным рискам относится большая часть рисков, связанных с финансово-хозяйственной деятельностью;  получения убытков. Такие риски подразумевают получение только нулевого или отрицательного результата. Обычно вероятность получения нулевого результата намного выше вероятности получения отрицательного. К таким рискам относятся политические, транспортные, природные и экологические. Часть рисков, связанных с финансово-хозяйственной деятельностью, тоже являются рисками получения убытков (риски потери имущества, торговые риски и др.).

4.7.2. Количественное измерение риска

Риск, ассоциируемый с проектом, связан с возможностью того, что ожидаемая доходность (в процентах) будет отличаться от планируемой. У каждого возможного результата есть определенная вероятность. Количественно оценить риск можно анализируя распределение вероятностей различных результатов проекта.

Распределение вероятностей может быть дискретным или непрерывным. Дискретное распределение подразумевает наличие конечного количества возможных результатов (К), каждый из которых имеет свою вероятность наступления (/>). Сумма всех вероятностей равна единице. Непрерывное распределение подразумевает, что результат может принять любое значение в определенном интервале. На практике, при анализе риска обычно используют дискретное распределение.

Если умножить величину каждого из возможных результатов проекта на его вероятность, а потом сложить все полученные величины, можно получить ожидаемое (наиболее вероятное) значение результата проекта, [К]:

[К] = K₁P₁ + К₂Р₂ + ... + К_nР_n.

Для количественной оценки единичного риска проекта (риска проекта, рассматриваемого изолированно) применяются известные статистические величины: дисперсия (õ²) и среднеквадратическое отклонение (õ):

õ² = (K₁ - [K₁])²P₁ + (K₂ - [К]²Р₂ + ... + (К_n - [К]²Р_n.

Как можно видеть, дисперсия представляет собой взвешенную по вероятностям сумму квадратов отклонений результатов от ожидаемого значения. Чем выше дисперсия, тем больше разброс значений и, соответственно, риск, связанный с проектом.

Дисперсия измеряется в тех же величинах, что возможные результаты. В нашем случае, когда результатами являются различные величины доходности, вычисляемой в процентах, дисперсия будет измеряться в процентах в квадрате, что не очень удобно для абсолютной оценки риска. Поэтому для целей анализа риска применяют измеряемое в процентах среднеквадратическое отклонение (õ), вычисляемое как квадратный корень из дисперсии.

Используя дисперсию и среднеквадратическое отклонение, можно оценить совокупный риск отклонения результата проекта в обе стороны (как в отрицательную, так и в положительную). Однако, при анализе риска, как правило, большее значение придается вероятности отклонения в сторону уменьшения доходов по сравнению с ожидаемыми. Кроме того, распределение вероятности может быть несимметричным, и тогда отклонение в каждую из сторон имеет смысл рассматривать отдельно. Для этого рассчитывается полудисперсия SV:

SV= (К₁ - [K])²Р₁ + (К₂ - [К])²Р₂ + ... + (K₁ - [К])²Р_m;

 где m — количество исходов, отличающихся от ожидаемого в меньшую (большую) сторону, а К_i и Р_i, соответственно, величины и вероятности этих исходов. При абсолютно симметричном распределении вероятностей дисперсия равна любой из полудисперсий, умноженной на два. Расчет полудисперсий позволяет оценить, насколько риск уменьшения доходов по сравнению с ожидаемыми отличается от потенциальной возможности получения дополнительных доходов. Среднеквадратическое отклонение является абсолютной величиной. Поэтому для сравнения различных проектов необходимо соотнести Среднеквадратическое отклонение с величиной доходности. Для этого используется коэффициент вариации (СV):

CV= õ/[К].

Коэффициент вариации является мерой риска на единицу доходности и может служить для сравнения различных проектов именно с точки зрения риска.

4.7.3. Исходные данные для количественной оценки риска

В методике количественной оценки риска применяются такие величины, как возможные доходности проекта и соответствующие им вероятности. Эти данные необходимо каким-то образом получить. Существует два подхода к получению этих данных: 

 субъективный (экспертный). Строится на основе опыта и экспертных оценок специалистов компании или приглашенных консультантов;  объективный (на основе статистики). Если компания планирует продолжение деятельности, уже осуществлявшейся ею ранее в течение некоторого времени, она может использовать для прогноза статистику этой деятельности.  В чистом виде каждый из указанных методов практически не применяется, поскольку ситуации, в которых отсутствуют какие-либо статистические данные, встречаются редко, а прогноз на основе любой статистики всегда должен учитывать возможное изменение ситуации, т. е. содержать элементы экспертных оценок. Анализируя риск, связанный с проектом, необходимо учитывать, что кроме риска, рассчитываемого по приведенной выше методике, существует еще риск, связанный с возможными ошибками при составлении исходных данных для анализа. Это очень важное обстоятельство, поскольку вклад такого риска в общий риск может быть значительным. Поэтому, рассматривая два проекта, исходные данные для одного из которых получены в результате анализа обширной статистики, а для другого — в основном, методом экспертных оценок, необходимо учитывать, что риск ошибки в исходных данных во втором случае выше.

Во многом именно поэтому руководители большинства компаний предпочитают принимать проекты, непосредственно связанные с той деятельностью, которую компания уже ведет, и по которой у менеджеров и аналитиков имеются статистика и значительный практический опыт. Риск ошибки в прогнозах по таким проектам значительно ниже, чем при анализе проектов, непосредственно не связанных с текущей деятельностью компании.

4.7.4. Методы оценки риска единичного проекта

При изолированном рассмотрении проекта его риск оценивают, анализируя влияние неопределенности различных факторов (объема выручки, процентной ставки по кредитам и т. п.) на изменение ключевых критериев оценки проекта (NPV, IRR, MIRR, PI и др.). Рассмотрим четыре основных метода анализа единичного риска:

 анализ чувствительности. В соответствии с этим методом сначала строится базовый вариант проекта на основе ожидаемых значений основных параметров (выручки, себестоимости и т. п.). После этого изменяют один из параметров, например, выручку, на один процент и рассчитывают изменение NPV, IRR и других аналитических критериев по сравнению с базовым вариантом. Аналогично поступают с другими параметрами. В результате строят таблицу чувствительности проекта к различным факторам. Анализ чувствительности позволяет выявить факторы, колебания которых наиболее опасны для данного проекта (проект имеет высокую чувствительность к ним), и принять соответствующие меры по уточнению прогнозов этих факторов и уменьшению их влияния. При сравнении альтернативных проектов проект с более высокой чувствительностью к рассматриваемому параметру считается более рисковым;  метод построения сценариев. В данном методе разрабатываются три сценария развития проекта: наихудший, умеренный и наилучший. Для каждого из них производится расчет NPV, IRR и других критериев. Определяется вероятность развития проектов по каждому из сценариев, рассчитываются средне-квадратическое отклонение и коэффициент вариации NPV. Сравнивая коэффициент вариации NPV проекта со средним коэффициентом вариации NPV проектов компании, можно сравнить уровень риска данного проекта и средний уровень риска компании;  имитационное моделирование. Это метод компьютерного моделирования. При его применении в качестве исходных данных задают непрерывные распределения вероятностей каждого исходного параметра (выручки, цены и т. п.) и многократно рассчитывают NPV проекта при различных значениях этих параметров, генерируемых случайным образом, исходя из заданных законов распределения. В результате получают большое количество расчетных NPV. Обрабатывая эти данные, получают ожидаемые значения NPV, рассчитывают среднеквадратическое отклонение и коэффициент вариации проекта;  построение и анализ дерева решений. Этот метод применим для проектов, инвестиции в которые растянуты во времени, и у компании имеется возможность отказаться от продолжения проекта, не завершая инвестирование в изначально запланированном объеме. Построение дерева решений дает возможность не только оценивать, но и уменьшать риск, связанный с проектом. Метод применяет те же приемы, что и описанные выше методы, но отличается тем, что анализ происходит не в одной точке на шкале времени (в момент принятия решения о начале проекта), а в нескольких узловых точках проекта. Например, Интернет-компания планирует создать на своем сайте раздел, посвященный автомобилям, сделать его популярным среди пользователей Интернета посредством проведения рекламной кампании и продавать рекламное место в этом разделе магазинам, продающим автомобили. Проект можно разделить на три основных этапа: 1) исследование рынка (анализ конкурентов, изучение интереса пользователей сети к автомобильной тематике, изучение отношения администрации автомагазинов к сетевой рекламе); 2) разработка технического задания и изготовление раздела; 3) проведение рекламной кампании и осуществление мероприятий по продаже рекламы в разделе. Каждый из описанных этапов требует инвестиций, но они делаются не единовременно, а последовательно. У компании есть возможность, завершив исследования (первый этап), отказаться от проекта и потерять не все инвестиции (как это было бы в случае единовременного инвестирования), а только ту часть средств, которая была затрачена на первый этап. Аналогичная ситуация возможна во второй узловой точке. Сравнивая два проекта с различными графиками инвестирования (единовременный и поэтапный), можно сделать вывод, что при прочих равных условиях риск проекта с поэтапным инвестированием будет ниже.

4.7.5. Анализ корпоративного риска. Портфель проектов

Как правило, компания осуществляет несколько видов деятельности. Для Интернет-проекта это может быть основная деятельность и продажа рекламы на сайте проекта или торговля различными группами товаров, непосредственно не связанными друг с другом. В таких случаях колебания рынка по-разному сказываются на различных направлениях. В некоторых случаях даже возможна ситуация, когда определенное событие на рынке отрицательно скажется на одном из проектов компании, но приведет к росту доходности другого. Очевидно, что в такой ситуации потери одного из проектов будут компенсированы дополнительными доходами другого. На этом принципе основывается один из главных инструментов риск-менеджмента: создание портфеля проектов для минимизации общего риска компании (корпоративного риска).

Тем не менее, не всякие проекты или направления деятельности уменьшают совокупный риск при объединении их в портфель. Если проекты жестко взаимосвязаны, и на них влияют одни и те же явления на рынке, объединение их в портфель практически не уменьшает общий риск. Так, например, продажа рекламы на сайте компании и продажа рекламы в e-mail рассылках (организуемых компанией) могут теоретически рассматриваться как различные направления деятельности (с технологической точки зрения это действительно так), но оба эти направления зависят от одного и того же фактора — общего спроса на Интернет-рекламу. При падении этого спроса оба направления понесут убытки. Если же на рынке сетевой рекламы возникнет перекос в сторону увеличения спроса на рекламу в e-mail рассылках за счет уменьшения спроса на баннерную рекламу, компания в целом не пострадает.

Общая ожидаемая доходность портфеля проектов [Кр] определяется по следующей формуле:

[К_р] = X₁[K₁] + Х₂[K₂] + ... + X_n[K_n];

 где X_i — доля портфеля, приходящаяся на i-й проект. Идея диверсификации риска основана на том, что доходности проектов, входящих в портфель, не одинаково изменяются в ответ на изменение различных факторов на рынке. В отличие от ожидаемой доходности портфеля, среднеквадратическое отклонение (мера риска) доходности портфеля (õ_р) не вычисляется как сумма среднеквадратических отклонений доходности проектов, взвешенных по долям в портфеле. Как правило, среднеквадратическое отклонение доходности портфеля меньше этой величины. Оно вычисляется по формуле: 

õ_p = ((K_p1 - [K_p])²P₁ + (K_р2 - [K_p])²P₂ + ... + (K_рn - [K_p])²P_n)^0,5

где K_pi — доходность портфеля проектов, соответствующая i-му состоянию анализируемого параметра рынка (таким параметром может быть общее состояние экономики, мировые цены на нефть, годовое изменение объема средств, затрачиваемых рекламодателями на Интернет-рекламу и т. п.). [К_р] — ожидаемая (наиболее вероятная) доходность портфеля. P_i — вероятность того, что анализируемый параметр рынка будет находится в i-м состоянии.

Параметр рынка, используемый в формуле расчета среднеквадратического отклонения доходности портфеля, должен быть тщательно выбран. В приведенном выше примере с баннерной и e-mail рекламой от выбора параметра результат существенно изменяется. Если в качестве параметра использовать общий спрос на Интернет-рекламу, то ар такого портфеля будет мало отличаться от средневзвешенного среднеквадратического отклонения доходности этих двух направлений. Если же в качестве параметра рассматривать соотношение между спросом на баннерную и e-mail рекламу, ар будет существенно ниже. Таким образом, необходимо анализировать влияние тех или иных параметров на доходность портфеля. Для различных параметров оценка риска будет разной.

Во многих случаях существует связь между доходностью различных проектов. Так происходит, если ключевые параметры проектов (объем сбыта, издержки и т. п.) зависят от одних и тех же событий на рынке.

Если между доходностью проектов существует положительная корреляция (при изменении основных параметров рынка их доходность изменяется в одну сторону), включение таких проектов в портфель не дает большого эффекта уменьшения риска. Если же корреляция отрицательная (доходность проектов зависит от одних и тех же факторов, но изменение этих факторов изменяет доходность проектов в разных направлениях) или близкая к нулю (доходность проектов зависит от разных факторов), то включение их в портфель дает хороший эффект.

Количественно оценить связь между доходностью различных проектов можно при помощи коэффициента корреляции (г), вычисляемого по формуле:

r= (S(K1_i, - [K1])(K2_i - [K2])Р_i) / (õ_K1õ_K2);

где K1_i и K2_i( — конкретные значения доходности проектов К1 и К2 при определенном значении какого-либо внешнего параметра (курса доллара, ставки по кредитам и т. п.), [K1] и [K2] — ожидаемые значения доходности проектов, P_i — вероятность соответствующего состояния внешнего параметра, õ_K1 и õ_K2 — среднеквадратические отклонения доходности проектов. При коэффициенте корреляции, равном нулю, связь между доходностью проектов K1 и K2. отсутствует. При r больше нуля присутствует положительная связь. При г меньше нуля — отрицательная.

4.7.6. Сравнение проектов по степени риска, ß-коэффициент

Решение о включении проекта в портфель проектов компании или об отказе от него должно приниматься с учетом того, увеличит или уменьшит данный проект своим присутствием в портфеле общий риск компании.

Удобным и весьма наглядным инструментом для такого анализа является ß-коэффициент:

ß_K =r(õ_k/õ_p);

где ß_k — ß-коэффициент проекта К, r — коэффициент корреляции между доходностью проекта К и доходностью портфеля проектов компании, õ_k и õ_p— среднеквадратические отклонения проекта К и портфеля проектов компании, соответственно, ß-коэффициент привнесен в анализ риска проектов из анализа риска ценных бумаг. Там его экономический смысл определяется следующим образом: рассчитывается среднеквадратическое отклонение доходности портфеля акций, состоящего из всех акций рынка. Иными словами, оценивается степень риска, связанная с некоей усредненной акцией. Постулируется, что эта усредненная акция имеет ß-коэффициент, равный единице. Это базовое значение, с которым сопоставляются ß-коэффициенты различных акций. Если ß-коэффициент акции больше единицы (по абсолютному значению), то при изменении средней доходности на рынке ее доходность будет меняться быстрее среднерыночной доходности и наоборот. Если ß-коэффициент меньше нуля, то при увеличении средней доходности рынка доходность акции будет уменьшаться и наоборот.

Для проектов смысл ß-коэффициента аналогичен, только в роли рынка ценных бумаг выступает портфель проектов компании (без учета анализируемого проекта). Если ß-проекта больше единицы, то связанный с ним риск выше, чем в среднем по компании, и включение его в портфель проектов фирмы увеличит общей риск. Если ß меньше единицы, то риск проекта меньше, чем в среднем по компании. При ß меньше нуля проект существенно уменьшает общий риск компании, и включение его в портфель проектов представляется привлекательным.

4.7.7. Диверсифицируемый и недиверсифицируемый риск

На практике невозможно полностью устранить риск, связанный с портфелем проектов компании, но можно его существенно уменьшить. С этой точки зрения выделяют два вида риска:

 диверсифицируемый риск. Это доля риска, связанного с проектом, которая может быть устранена путем включения его в общий портфель проектов компании. К этому виду риска, как правило, относится риск, связанный с данным проектом и только с ним: неопределенность в прогнозировании объемов сбыта продукции проекта, успех или неудача конкретных маркетинговых шагов и т. п.;  недиверсифицируемый риск. Это доля риска, которая не может быть устранена включением проекта в портфель. Такой риск обычно вызван неопределенностью, связанной с возможностью наступления событий, влияющих на компанию в целом или на весь рынок в целом (политические риски, часть природных и экологических рисков и т. п.). Анализ риска, ассоциируемого с проектом, практически всегда проводится при недостатке информации. Поэтому при формировании исходных данных для анализа необходимо дополнять статистические данные экспертными оценками. Несмотря на эти сложности, при анализе альтернативных проектов величина риска, связанного с каждым проектом, обязательно должна учитываться. При этом рассматривать риск нужно не только в контексте отдельного проекта, но и с той точки зрения, как включение данного проекта в портфель проектов компании повлияет на совокупный риск портфеля. Вполне возможна ситуация, когда есть смысл из двух альтернативных проектов выбрать проект с меньшей доходностью и большим единичным риском только потому, что он хорошо вписывается в портфель проектов компании и существенно снижает общий риск.

4.8. Финансовое планирование. Бюджет Интернет-компании

Планирование текущей деятельности (краткосрочное) и стратегическое планирование (долгосрочное), а также последующее сопоставление полученных результатов с запланированными (анализ "план-факт") в той или иной форме осуществляется всеми компаниями. Планирование начинается с прогнозирования основных параметров рынка и ожидаемых показателей деятельности компании.

4.8.1. Составление финансовых прогнозов

Финансовый план составляется на основе представлений менеджеров компании о том, что будет происходить внутри компании и на рынке в целом в планируемом периоде. Эти представления для целей планирования оформляются в виде прогнозов:

 прогноз объема продаж. Для его составления используются статистические данные, заключенные договоры и предварительные соглашения с покупателями, данные плана капиталовложений, бизнес-планов принятых проектов. Применяется трендовый анализ, маркетинговые исследования, экспертные оценки маркетологов;  прогноз переменных и постоянных затрат. Составляется на основе существующих договорных отношений с поставщиками, арендодателями, кредиторами и т. п. с учетом планируемого объема выручки;  прогноз инвестиций. Составляется на основе принятого плана кап италовл ожении;  расчет потребностей во внешнем финансировании и выбор их источников;  прогноз других денежных потоков.

4.8.2. Прогнозирование объема реализации

Построение прогноза объема реализации обычно начинается с изучения статистики. Анализируется объем выручки по каждому виду продукции компании за несколько последних лет. Экстраполируя эти данные, можно получить прогноз на планируемый период при допущении, что никакие условия деятельности не изменятся. Это первый, весьма приблизительный прогноз, который далее уточняется при помощи введения поправок на новые условия, ожидаемые в планируемом периоде.

Для уточнения прогноза рассматривается влияние на объем выручки следующих условий:

 ожидаемые изменения на рынках каждого из направлений деятельности компании. Если ожидается более быстрый рост (сокращение) рынков, чем это происходило в предыдущих периодах, то ожидаемый объем выручки от реализации продукции необходимо соответствующим образом откорректировать. Если предприятие располагает информацией о предстоящем выходе на какой-либо из рынков ее продукции сильного конкурента, необходимо составить прогноз доли рынка, который конкурент может захватить, и в соответствии с этим уточнить прогноз объема реализации. Активно растущий российский интернет-рынок подвержен значительным колебаниям, что заставляет уделять особое внимание корректировке прогнозируемых объемов реализации для учета этих колебаний;  отличия в маркетинговой политике и рекламной деятельности самой компании в планируемом периоде от аналогичной деятельности в предыдущих периодах. Открытие новых или прекращение действующих рекламных акций и маркетинговых программ может значительно изменить объем реализации. Прогноз необходимо соответствующим образом уточнить;  имеющийся портфель заказов и предварительные соглашения с покупателями. Уже заключенные долгосрочные договоры, действовавшие ранее, которые продолжат свое действие в планируемом периоде, могут быть основой для построения прогноза реализации. Заключение новых перспективных соглашений или прекращение работы по действовавшим ранее договорам вносит свои изменения в прогнозы.

4.8.3. Прогнозирование по методу пропорциональной зависимости показателей от объема реализации

Рассмотрим достаточно простой, но часто применяемый подход к прогнозированию переменных и постоянных затрат и других параметров деятельности предприятия. Этот метод базируется на трех основных допущениях:

 при увеличении выручки на некоторое количество процентов переменные затраты, оборотные активы и краткосрочные обязательства увеличиваются на это же количество процентов;  прирост стоимости основных средств рассчитывается под прогнозируемый объем выручки и, соответственно, объем производства. При этом учитывается, хватит ли существующих основных средств (если они не загружены полностью) или же придется приобретать новые основные средства;  долгосрочные обязательства и акционерный капитал переносятся в прогноз без изменений. Исходя из прогноза выручки и изложенных выше допущений, строится прогнозный вариант отчета о прибылях и убытках и баланс, вычисляется чистая прибыль и иные планируемые финансовые показатели.

Как правило, если запланирован высокий рост выручки, в прогнозном балансе, построенном по методу пропорциональной зависимости параметров от выручки, образуется дефицит пассивов (активы становятся больше пассивов). Это означает, что предприятию не хватает источников формирования активов, необходимых для обеспечения запланированного объема выручки. Эта разница между активами и пассивами в прогнозном балансе является потребностью предприятия во внешнем финансировании (кредиты, займы и т. п.).

Составление прогнозной отчетности позволяет достаточно точно спрогнозировать потребность предприятия во внешнем финансировании (N). Кроме того, для этих целей часто используется достаточно простая формула, позволяющая оценить эту потребность приблизительно:

N= (A/V)dV- (L/V)dV- RV₁(1 - D);

где А — сумма активов, изменяющихся пропорционально изменению выручки, на начало планируемого периода, V — объем выручки за период, предшествующий планируемому, dV— планируемое изменение объема выручки, L — сумма пассивов, изменяющихся пропорционально изменению выручки, на начало планируемого периода, R — рентабельность реализуемой продукции, V₁ — планируемая выручка от реализации, D — доля прибыли, направляемая на выплату дивидендов.

Как можно видеть, потребность предприятия во внешнем финансировании определяется как разность между потребностью в приросте активов (возникающей при изменении выручки на dV), соответствующим приростом пассивов и приростом нераспределенной прибыли.

Если прирост пассивов и нераспределенной прибыли полностью покрывает потребность в приросте активов, то потребности во внешнем финансировании не возникает. Многие предприятия стремятся избежать дополнительного привлечения внешнего финансирования из опасений, что это может привести к отклонению структуры капитала от оптимальной и ухудшить финансовые показатели компании. Поэтому большое значение придается расчету приемлемого темпа прироста объема реализации (G), не требующего привлечения внешнего финансирования:

G=R(\1- D)(1 + S)/(A/V- R(1- D)(1+ S));

где S — планируемое соотношение заемных и собственных средств.

Приемлемый прирост выручки измеряется в процентах. Сопоставление планируемого темпа прироста выручки и величины G дает возможность сделать несколько полезных выводов:

 если прогнозируемый прирост выручки меньше G, то следует ожидать в планируемом периоде увеличения объема денежных средств и краткосрочных ценных бумаг, снижение доли заемных средств;  если прогнозируемый прирост выручки больше G, то перед предприятием встанет вопрос о привлечении заемных средств, об эмиссии акций или о сокращении выплаты дивидендов.

4.9. Основные подходы к оценке стоимости Интернет-компаний

Владельцы Интернет-компании на всех этапах ее деятельности задаются вопросом о том, какова текущая стоимость их компании. В Европе и США хорошим индикатором стоимости компании является рыночная стоимость акции. Но в свободном обращении на рынке ценных бумаг имеются акции далеко не всех компаний. Для России это особенно характерно.

Российские Интернет-компании практически невозможно оценить по показателю рыночной стоимости акции. Многие из них организованы в форме обществ с ограниченной ответственностью или закрытых акционерных обществ. Информация о сделках по купле-продаже акций и долей в уставных капиталах Интернет-компаний редко бывает доступной аналитикам в неискаженном виде.

Тем не менее, изменение реальной стоимости компании за отчетный период является удобным интегральным показателем эффективности ее деятельности. К сожалению, расчет этого показателя достаточно сложен ввиду необходимости оценки всех компонентов стоимости компании, не все из которых легко оценить в денежном выражении.

4.9.1. Структура стоимости компании

В общем виде стоимость предприятия складывается из следующих компонентов:

 ликвидационная стоимость. Если рассматривать компанию в статике, просто как набор активов и обязательств, то ее можно оценить, определив разницу между рыночной стоимостью активов и заемными источниками средств. При этом под рыночной стоимостью активов в данном случае понимается выручка, которая может быть получена от их реализации за вычетом расходов на реализацию, налогов (если они возникают) и других расходов, связанных с ликвидацией предприятия. Очевидно, что ликвидационная стоимость не может быть применена для оценки действующих предприятий. Ее можно рассматривать только как одну из составных частей общей стоимости Интернет-компании. Иногда вместо ликвидационной стоимости используется балансовая стоимость компании, исчисляемая аналогичным образом, но без учета расходов на ликвидацию и с использованием не рыночной, а балансовой стоимости активов с учетом износа. Такой подход проще, но может содержать существенные искажения;  "гудвилл" (goodwill). Это комплексное понятие, принятое в зарубежной практике оценки бизнеса, которое приблизительно может трактоваться, как "доброе имя" компании. В него входят денежное выражение положительного облика (имиджа), известного имени (брэнда), эксклюзивные отношения с поставщиками, деловая репутация и т. п. При ликвидации компании "гудвилл" обычно имеет практически нулевую стоимость, хотя вполне возможна продажа торговых марок и даже самого имени компании при ее ликвидации. Для действующей компании "гудвилл" играет исключительно важную роль, поскольку способствует получению прибыли;  клиентская база. Интернет-компании, в отличие от обычных предприятий, как правило, сохраняют связь со значительной частью своих клиентов. Клиенты регистрируются на сайте компании, оставляют свои e-mail адреса для контактов, подписываются на рассылку новостей компании и т. п. Кроме того, в ряде случаев компания открывает клиенту виртуальный счет, на который ему зачисляются деньги (после того, как клиент переведет их компании банковским переводом или с использованием платежных систем Интернета), и уже с этого счета клиент оплачивает свои заказы;  уникальные технологии, программное обеспечение и ноу-хау. Интернет-бизнес высокотехнологичен. Собственные разработки компании в области технологий обслуживания клиентов, рекламных технологий и т. п. способствуют получению прибыли компанией и, соответственно, имеют определенную стоимость;  приведенные будущие доходы компании. Если предприятие не собирается прекращать свою деятельность в течение некоторого периода времени, и его текущая деятельность приносит прибыль, то в стоимость компании входит ожидаемая прибыль будущих периодов, приведенная к настоящему моменту посредством дисконтирования. Коэффициент дисконтирования выбирается как "безрисковая" ставка доходности (например, ставка по депозитам в надежном банке или ставка доходности государственных ценных бумаг), скорректированная на величину риска, связанного с данной компанией. "Гудвилл", уникальные технологии и ноу-хау, клиентская база и будущие доходы компании неразрывно связаны друг с другом. Поэтому их сложно разделить на независимые составляющие при оценке компании. Как правило, вместо их изолированной оценки проводится комплексная оценка будущих доходов.

В настоящее время используется три основных подхода к оценке компаний:

рыночный подход; затратный подход; оценка будущих доходов. Рассмотрим каждый из указанных подходов более подробно.

4.9.2. Рыночный подход

Рыночный подход к оценке Интернет-компании предусматривает использование только внешних данных о ней (открытой отчетности, рыночных цен на акции, информации о сделках с акциями компании). Практическое значение имеют два метода оценки в рамках рыночного подхода:

 анализ предыдущих сделок с акциями компании или аналогичных ей компаний. Если акции компании не обращаются на рынке акций (на биржах), то при ее оценке можно воспользоваться информацией о предыдущих внебиржевых сделках с акциями компании или компаний-аналогов. В случае использования для оценки сделок с акциями компаний-аналогов необходимо внести в цену соответствующие коррективы, отражающие соотношение финансовых показателей компаний. Кроме того, как правило, между моментом последней сделки и датой оценки проходит некоторое время, и изменения, произошедшие за это время, тоже должны быть учтены. Используя этот метод, необходимо помнить, что информация о сделке, на основе которой производится оценка, может быть искаженной. Стороны сделки могут быть не заинтересованы в оповещении широкой общественности о ее подробностях и, особенно, о реальной сумме, заплаченной за акции. Предоставляемая ими информация может сильно отличаться от реалий сделки;  оценка компании по рыночной цене ее акций или рыночной цене акций аналогичных компаний. Если акции компании обращаются на рынке ценных бумаг и котируются на биржах, то рыночные цены на акции устанавливаются в процессе торгов. Эти цены могут использоваться для оценки компании-эмитента или аналогичной компании. При таком подходе следует учитывать, что в цене акций заложена не только реальная стоимость компании, но и ожидания продавцов и покупателей в отношении компании, которые могут быть ошибочными. Недавний обвал котировок акций зарубежных Интернет-компаний является наглядным примером "адекватности" таких ожиданий.

4.9.3. Затратный подход

Название "затратный подход" говорит само за себя. Подразумевается, что учету подлежат не доходы (текущие и будущие), а затраты на создание компании и имеющиеся в наличии актины и обязательства. Существует три основных метода оценки м рамках данного подхода:

 оценка исходя из стоимости чистых активов. Этот метод подразумевает оценку рыночной стоимости всех активов предприятия, включая нематериальные, и всех обязательств. Разница между активами и обязательствами является стоимостью чистых активов. Эта стоимость принимается равной стоимости компании. Такой подход обладает очевидным недостатком: не учитываются перспективы получения компанией прибыли в ближайшие годы;  оценка по ликвидационной стоимости. О ликвидационной стоимости уже говорилось выше. Этот подход имеет смысл только при сворачивании деятельности предприятия. В иных случаях он не дает адекватной оценки стоимости компании;  оценка по объему затрат, необходимому для создания аналогичной компании "с нуля". Это интересный подход, который в ряде случаев может дать адекватные результаты. Составляется бизнес-план создания уже существующей компании, как если бы ее создание только планировалось. Определяется точка на временной шкале этого бизнес-плана, в которой компания находится в данный момент. Рассчитываются дисконтированные отрицательные денежные потоки (инвестиции). Предварительно они корректируются на инфляцию. Этот подход хорош тем, что учитывает необратимые затраты (заработная плата, рекламные затраты и т. п.), сделанные на начальных этапах создания компании. Если покупатель откажется от приобретения компании по цене, определенной данным методом, то для создания аналогичной компании ему придется потратить эти деньги (и время) самому. Недостатком данного метода является то, что будущие доходы компании не принимаются во внимание.

Оценка будущих доходов

Этот подход основан на вполне справедливом предположении, что уже совершенные затраты потенциальному покупателю не интересны. Его интересуют только будущие доходы компании в течение некоторого периода времени и доходы от ликвидации, продажи или дальнейшей деятельности компании по окончании этого периода.

Для оценки будущих доходов компании составляется бизнес-план на прогнозируемый период времени, включающий прогнозирование выручки, расчет NPVH т. д. При этом возможные доходы, ожидаемые после окончания прогнозируемого периода, приводятся к дате окончания этого периода (учитываются как один поток в конце прогнозируемого периода).

К полученной в результате этих расчетов величине дисконтированных будущих доходов компании прибавляется рыночная стоимость активов, не используемых в процессе получения этих доходов, но передающихся вместе с компанией. Кроме того, в цене должны быть учтены непокрытые убытки компании, нехватка или, наоборот, избыток оборотных активов, необходимых для текущей деятельности.

---

---